电力走上价值回归路

　　中原证券研究所 刘江啸

　　价值回归开始启程

　　国民经济保持持续稳定高速增长需要电力工业保持持续增长作为保障。GDP的持续增长，客观要求电力必须保持相应增长作为保障。对工业用电设备采取的节能降耗措施将使得未来国内电力总需求弹性保持在1-1.2之间，据此，假定未来GDP增长若稳定在9%左右，国内电力增长速度必须维持在9-11%才能够保障GDP增长，呈现出一定的刚性特征。

　　近年来高强度电力、热力固定资产投资奠定未来全行业快速增长基础。作为国民经济的先行产业，国内电力工业在未来五年间，估计新增装机容量约2.15至2.45亿千瓦，仅发电方面的投资就需要一万亿元人民币。近年来电力、热力固定资产投资增速超过城镇固定资产投资增速也充分证明了这一点。

　　煤电联动减轻高位

煤炭价格对电力公司利润的侵蚀。为应对国内煤炭价格持续上升给电力企业带来的成本压力，国家于2005年5月和2006年7月两次实施了煤电价格联动，改变了火电企业利润下滑趋势，电力企业利润率得到恢复性增长。

　　与国外同业公司市盈率、国内A股市场平均市盈率相比，国内电力股市场价值被低估。中外

能源电力上市公司市盈率对比显示，国内电力上市公司市盈率较国外同业上市公司低近30%。参考国内GDP增速和国内电力行业未来可能的增长预期，可以肯定国内电力上市公司经营业绩增速将大于7.5%，由此更加凸显出国内电力上市公司市盈率偏低的表征。

　　考察电力上市公司整体市盈率和市净率指标，可以看出表观数据明显低于市场平均水平。国内电力A股价格远离合理价值，具有强烈的价值回归动力和价格回归空间。参考未来国内电力工业的快速发展规划，我们断定，国内电力股股价的价值性回归将启动整个电力股黄金时代的到来。

　　机组投产提振业绩

　　2006年下半年至今，重点电力公司，尤其是华能国际和华电国际大批高参数大机组的不断投产给公司未来业绩的高速增长奠定了良好基础。2006年全年华能国际新增权益装机容量465.9万千瓦，总权益装机容量达到2691.2万千瓦。同比增长21%。2006年全年华电国际新增权益装机容量350.03万千瓦，总权益装机容量达到1169.78万千瓦，同比增长43%。

　　在新增的高参数机组中，华能玉环电厂的两台100万千瓦超超临界机组和华电邹县电厂四期扩建的两台100万千瓦超超临界机组中的首台机组进入两公司发电机组序列，标志着具有国际先进水平的高参数大容量机组在国内得到实际运用；华电国际邹县电厂的超超临界机组是世界上首台单轴100万千瓦机组，该机组的顺利投运标志着国内电源设备制造和电厂管理达到世界先进水平。

　　与华能国际和华电国际类似，其他电力公司也将于今后2-3年投运大批高参数大容量新机组：大唐发电今后将投运的机组信息在其招股说明书中袒露无遗，长江电力收购母公司机组的进程或将加快，桂冠电力属下龙滩、岩滩水电机组将于2008年前后陆续投运，黔源电力光照水电站机组将于2007-2008年投运运营，等等。

　　所有上述机组的不断投运将在未来极大地提升上市公司经营业绩。

　　整体上市赋予高增长预期

　　无论从资产规模还是从装机容量上看，与集团母公司相比，电力上市公司的装机容量和资产总额并不大，未来电力集团整体上市时对属下上市公司注入资产的空间都十分巨大，被注入对象在资产总规模和运营资产规模上都将发生巨大飞跃。规模的巨幅扩张势必导致其市值快速膨胀，在

证券市场上的权重比将迅速上升，对证券市场的影响加大，成为市场中重要的资产配置对象。届时，“小象群舞”亦将对市场产生不小震动。

　　追随两类投资主线

　　国内电力企业市场价值整体被低估，我们认为给予水电类公司20倍PE、火电类公司15-18倍PE相对合理。电力上市公司股价向合理估值范围回归的过程，加上母公司持续不断的资产注入和整体上市预期，将造就电力A股的黄金时代。

　　在电力股价值回归和未来公司产能、资产持续扩张的进程中，选择价值低估程度最高、增长潜力最大的龙头上市公司作为投资对象，将分享国内电力行业和龙头电力上市公司未来长期持续增长的硕果。

　　在未来国内经济将继续保持稳定高速增长、对电力仍将维持较高需求的预期下，我们给予电力行业增持的长期投资评级；对于五大发电集团和三峡总公司属下龙头上市公司，给予买入的投资评级。