价值投资 内在价值 预期收益

　　2006年股市与2005年比有一个最大的不同，那就是人们的预期收益出现逆转，市场从熊市进入牛市。其实从企业盈利水平看，中国规模以上的工业企业从2003年开始，每年利润增长速度最低也超过20%，只是上市公司由于结构的原因不能代表整体水平，2005年利润几乎没有增长。不过，随着茅台股价超过80元，其股价3年多来也上升了10倍以上，而利润的变化则显然没有这么大，只增长了3倍左右。也许很多人都知道，15年茅台酒可能是现在中国最紧俏的商品，可谓一酒难求，所以这种股价上升大幅超过盈利上升可能并不是非理性的。因为价值投资依据的是内在价值，内在价值依据的是预期收益。预期收益是什么呢？每个对经济学略知一二的人都熟悉的经济学家凯恩斯，炒股也是行家里手，业绩不凡，他在那本同样家喻户晓的《就业、利息与货币一般理论》中写道：根据预期收益判断，你相信某个投资标的价值30美元，因此你会愿意出25美元买进，但你又相信将来这个投资标的只值20元，所以你把他卖了，这不合理。……人的天性是追求快速的结果，人们总是希望尽快致富，遥远未来的收益在今天看来总是微不足道。简言之，股市就像一场游戏，进入股市就像玩一场抢椅子的游戏，当音乐终止时，抢到位子的就是赢家，既不能太早也不能太晚。

　　另一名诺贝尔奖获得者，也是凯恩斯的信徒萨缪尔森，则不像凯恩斯一样悲观，他以“影子价格”来确定预期收益，认为虽然在

图书馆里看不到这种价格，但

股票的内在价格是确实存在的。我们知道现在投资学教科书中一般会以DCF模型来计算这个“影子价格”。学术的研究也许与现实中的炒股并不相关，问题是投资者在买卖的时候，到底是相信凯恩斯还是相信萨缪尔森呢？内在价格到底是真的还是虚构的呢？也许就像圣诞老人一样，有人相信是真的，有人认为是虚构的。

　　（朱平作者系广发基金投资总监）

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