用好外储需从拓宽投资渠道入手

　　来自国家外汇管理局的数据显示，中国外汇储备首次突破1万亿美元，稳坐世界上外汇储备最多国家的第一把交椅。对于时下我国迅速增加并达到空前规模的外汇储备，就如何拓宽外汇储备的用途，提高投资收益水平，化解巨额储备带来的压力，引发业界展开了热烈的讨论。就拓宽外汇储备用途的渠道归纳起来主要有：一是变外汇储备为石油储备，投资石油能源等战略性物资；二是针对目前我国黄金储备水平过低，提高增持黄金的比重；三是划拨社保基金、投资科学教育等产业。

　　笔者认为，将外汇储备投资石油能源等战略性物资和增持黄金的建言无疑是正确的，但将外汇储备划拨社保基金、投资教育和医疗产业则需要进一步讨论。一些人之所以会提出将外汇储备划拨社保基金的建议，可能是源于对外汇储备的来源及性质缺乏准确理解所致。

　　关于外汇储备是什么的问题，笔者注意到，国务院发展研究中心金融所所长夏斌在接受记者采访时谈到，“首先要搞清外汇储备是什么？外汇储备是出口企业出口所赚外汇卖给央行，央行在买进外汇、卖出人民币的同时，形成了外汇的储备。即经上述交易，央行在国内多投放一定货币的同时，又代表国家多储备了一定的外汇。”

　　在此，我更相信是由于记者的疏忽或不够专业，可能导致了夏斌所长对我国外汇储备形成的曲解。其实，外汇储备是一国政府掌管的外汇资金。从所有权角度看，外汇储备是国家对外经济活动的盈余积累，是确保每个国家维持国际收支平衡的基础。目前我国外汇储备的构成并非仅仅是由出口企业创汇所形成；更多的是由于我国在鼓励引进外资的政策背景下由资本项目净流入所形成的外汇储备；此外，还有一部分是由我国对外举债所形成的外汇储备。即目前我国外汇储备主要由经常项目下的贸易盈余、资本项目下的资本净流入及部分外国政府和国际金融组织提供的借款构成。如果我们进一步分析就会发现，在上述外汇储备的三大部分构成中，只有贸易盈余部分形成的外汇可以视为我国自有外汇；我国对外举债部分形成的外汇按照约定的借款期限将来肯定要还的；而资本项目下形成的外汇实际上也属于一种或有负债，如果将来

中国经济出现衰退达不到资本的预期收益，这些逐利资本就会在全球范围内寻找更好的出路，届时我国资本项目下形成的外汇也是要归还资本所有者的。为了使人们更好地理解外汇储备的性质，笔者可以在此作一个形象的比喻，央行掌管的外汇储备有如人们到保龄球馆打球，需要按场馆（央行）规定将自己穿的皮鞋（外汇）换成运动鞋（人民币）后才可进场打球，打完球后自然要将运动鞋归还场馆，然后穿着自己的皮鞋离开。

　　分析至此，我们就会明白，原来我国央行代表国家拥有并管理的万亿元外汇储备，其中包含了相当一部分真实负债和或有负债，因而不能理解成是国家真实的盈余，更不能像一些人建言的那样，可以随便划拨社保资金或投资教育和医疗。对于用外汇储备充实社保资金账户的建议，日前央行副行长吴晓灵已经否定了这个建议的可行性。她表示，“以外汇储备充实社保基金账户，相当于无偿划拨的财政透支行为，是不可行的。”对于将外汇储备投资教育和医疗的建议，最近，美国斯坦福大学麦金农教授在接受记者采访时认为，“这样的观点比较可笑，政府可以通过增加税收来投资医疗和教育，而不是用外汇储备。在外汇市场上，央行为了阻止人民币的升值，卖出人民币买进美元。如果政府要把这笔外汇储备用来投资于公共医疗卫生等项目的话，那么首先第一步就要把这些美元换成人民币，向市场投放一笔美元，这正好跟以前购进美元相反，所以就变成一个循环了。这是一个技术错误。”中国社科院金融研究所所长李扬也认为，“鉴于外汇储备及其对应债务的这一性质，世界普遍的管理外汇储备的原则是在保持适当流动性的前提下取得较高的投资收益，外汇储备使用本质上都是一种基于投资收益差别之上的投资组合选择问题，把外汇储备以减少为特征的‘用掉’是不现实的。”

　　由此看来，央行代表国家掌管的外汇储备不能完全视为是国家的真实盈余，由此决定了国家外汇储备的性质不同于国家财政收入，因而也就不能对其实行无偿划拨或想怎么花就怎么花；但鉴于外汇储备及其对应债务的性质，如放在那里不去积极运作也是有巨大的机会成本或贬值的风险。特别是对于中国高速增长并日益庞大的超万亿外汇储备规模，如再考虑到中国的资本账户目前尚未完全放开的因素，显然目前我国的外汇储备规模已经大大超过了我国目前对外经济贸易健康发展所需的合理保有水平。根据笔者测算，2006年我国外汇储备比较合理的保有水平应当维持在5000-8000亿美元左右，即使按保守估计，中国现有的储备规模至少超过合理水平约为2000亿美元左右。

　　就如何进一步拓宽外汇储备的用途，笔者认为可建立“一个主流，两个支流”的国家外汇储备运用体系。“一个主流”即继续以目前投资流动性强的国际债券为主渠道；“两个支流”即进一步扩大中央汇金投资公司的投资功能和研究创设中国能源产业投资基金管理公司，逐步形成拓宽我国外汇储备用途的两个新渠道，争取在实现国家战略性投资目的的同时，积极谋求获取具有竞争性的投资回报。

　　笔者之所以提出“一个主流，两个支流”的国家外汇储备运用体系的理论，就是认识到稳定汇率乃是当前外汇储备的首要功能，因而央行要继续保有合理的外汇储备规模以维持

人民币汇率的稳定；而对于富余的外汇储备，可以通过财政投资以获取竞争性的投资回报，由此将外汇储备的稳定汇率功能与投资功能要适度分离。为此，笔者认为对于外汇储备稳定汇率的功能可考虑仍由央行外汇管理局负责；而对于外汇储备的投资功能可以考虑扩大中央汇金公司的投资功能，使中央汇金公司不仅可以投资国内金融企业股权，而且也可以投资国内非金融企业股权，在国内逐步形成对外资的替代效应和挤出效应。国家在鼓励企业“走出去”投资的同时，针对近年国际大宗商品市场出现的中国买什么就涨什么的现象，尤其是要考虑到未来我国将要从国外进口大量石油，可考虑在国务院能源领导小组的总体协调下，研究成立国家能源产业投资基金公司，使之有计划、有组织的配合国家石油等能源战略储备事宜，将开展石油现货与石油期货有机结合起来。即在国家将要进口石油进行战略储备时，要先行买入国际原油市场有代表性的石油期权，以对冲因中国大量进口储备石油而推高

国际油价所造成的国家外汇损失。

　　央行代表国家掌管的外汇储备不能完全视为是国家的真实盈余，由此决定了国家外汇储备的性质不同于国家财政收入，因而也就不能对其实行无偿划拨或想怎么花就怎么花；但鉴于外汇储备及其对应债务的性质，如放在那里不去积极运作也是有巨大的机会成本或贬值的风险

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