2007年货币政策将中性偏紧

　　

中信证券 胡航宇 韩冬 林璟

　　2007年，“流动性过剩”的局面将可能加剧，央行货币政策将呈现中性偏紧的格局；而且调控政策组合需要新的手段，如财政政策应发挥更大的作用。

　　“流动性过剩”局面可能加剧

　　从流动性供给来看，近几年我国流动性的主要来源是政府部门储蓄的持续增加以及外汇占款的飙升。

　　研究发现，过去几年我国储蓄率持续上升的主要原因之一是政府部门储蓄率的上升，政府税收和非税收入的膨胀使得2007年政府储蓄仍将继续大幅增加。

　　对于外贸顺差，我们继续看好2007年的出口。我们认为，全球化深化是中国出口的关键推动因素，诸如2007年美国经济增长放慢对出口不利之类的因素，将为多种正面因素抵消，已经不再是决定性的因素。2007-2009年，出口仍将延续快速增长势头。即使受国际不确定性波动的影响，向下的波动也将有限。预计2007-2009年出口增幅20-25%。进口则受我国

宏观调控的进程影响较深，总体而言，我们判断2007年贸易顺差有望继续高于2006年。

　　从流动性需求看，主要在于城镇固定资产投资。但是，在发改委对产能过剩的担忧依然强烈的背景下，制造业投资将继续受到抑制。同时，

房地产投资已经受到行政措施的打压。虽然汇改后住宅需求有一个快速增长，但其未来是否能够持续，且此类投资是否能够取代制造业投资，仍然令人怀疑。

　　总体而言，我们认为2007年“流动性过剩”的局面仍将持续，甚至比2006年更加严重，预计2007年贷存比将有可能继续下降，存贷差进一步扩大。

　　央行货币政策疲于应付

　　去年，央行已连续两次加息、三次提高存款准备金率，货币紧缩的力度之大、政策推出之频繁可以说是历年来罕见的。但是从调控效果来看，应该说并没有起到明显的成效。

　　1到11月，央行公开市场净回笼5700亿，加上3次上调存款准备金率回笼的4800亿，累计回笼10500亿，远远低于1到11月新增的23336亿新增的外汇占款，央行对冲外汇占款的比率甚至还不到50%。

　　此外，从贷款增长来看，尽管由于一系列货币紧缩政策的实施以及四大

商业银行新增贷款受到行政命令限制而导致贷款增幅放慢，但实际上商业银行只降低了短期贷款的增长，并没有减少长期贷款增长。

　　数据显示，06年1-11月新增中长期贷款占比由上年同期的55.6%提高至60.3%。考虑到两次升息后，至少从名义收益率看，贷款的吸引力越来越大，我们认为各商业银行增加放贷的愿望依然十分强烈，央行所采取的紧缩政策并没有取得预期效果。

　　其实，无论从理论上说还是从近年的实际操作效果看，货币政策只能缓解，而不能彻底根治流动性过剩的难题。事实上，随着流动性过剩的压力逐步增强，货币政策在相当程度已经处于疲于应付的局面。

　　政策调控需要新的手段

　　虽然目前货币信贷的增速已经被控制在了一个比较合理的水平，但是我们认为货币信贷在2007年反弹的动力十分充足。所以，央行今年将需要继续控制货币信贷的过快增长。

　　我们认为07年央行将继续提高存款准备金率1个百分点。另外，我们估计央行将会继续加息27bp。但是，如上所述，目前货币政策的效率非常有限，我们认为，2007年政策调控需要采取一些新的手段，比如财政政策应当发挥更加积极的作用等等。

　　我国目前的财政支出结构很不合理，用于经济建设的支出占到财政支出的27%到28%，而社会支出只占25%到26%，这种比重与其他亚太经合组织（APEC）的国家是截然相反的。APEC国家的经济建设支出一般为整体财政支出的5%到8%，社会支出在40%到60%，这说明我国政府用于社会公共支出的部分相当不足。

　　政府财政支出中用于投资的比例过高，是导致过去几年全社会固定资产投资增速居高不下的主要原因之一。降低政府财政支出用于投资的比例，对于控制投资增速的作用将比货币政策更为有效。

　　总之，我们认为，未来的财政资金应该更多地支持公共财政支出，即

　　医疗、教育等领域的开支需要增加，以解决社会问题，而不是过多地用于经济建设，即减少财政对固定资产投资的支出。

　　财政存款和机关团体存款

　　占存款总量比重不断提高

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