短期融资券将继续分化

　　东海证券 陈继先

　　2006年，我国短期融资券市场快速发展，风险评估深入人心，不同品种分化明显。我们认为，2007年短期融资券市场分化将向纵深发展，不同券种之间在信用资质、流动性、财务状况等上的细微差异可能也会在发行价格上有“放大性”反映。

　　市场快速扩张并走向成熟

　　我国银行间市场全年共发行短期融资券243只，规模总计2919.5亿，较2005年的1453亿翻了一番。扣除年内到期后债券存量有2642.6亿左右。与2005年相似，2006年发行的短期融资券绝大部分依然为一年期品种，占总发行量的75%，其次是半年期品种和9个月品种，分别占17.2%和7%。

　　另外，统计显示单只发行规模在10亿以下的有683亿，占比23.4%，而在10亿以上则有2236.5亿，占比76.6%，这在一定程度上保证了短期融资券市场的流动性。但是这仍然低于2005年的87.5%，说明2006年短期融资券平均流动性有所降低。其中原因主要是融资券发行被完全放开，许多资质一般的国企或者民企也尝试发行小规模（多在10亿之下）融资券，特别是如美锦

　　三因素促分化并继续存在

　　2006年7月份“福禧事件”爆发，投资者开始强化对短期融资券的风险评估，短期融资券市场因此产生了革命性变化，市场分化加剧。具体表现在以下三个方面：

　　其一，短期融资券的信用差异被突出，并放大到发行价格上。央企、央企下属公司或者大型地方国有企业发行一般比较顺利，发行收益率一般较低，而且比较稳定，在央票利率从年初1.9％上升90BP至年底2.8%的背景下，优质国企融资券发行利率升幅不到30BP。而民企融资券收益率则连续攀高，全年上升幅度高达130BP，最高至4.9%左右，但是即便如此发行也十分艰难，市场曾出现多只券种压缩发行规模或者推迟发行的情况。发行人资质、信用状况成为决定发行利率高低、发行是否顺畅的关键，促使融资券一级市场发行定价彻底实现市场化。这种关注还延续至二级市场，资质一般的融资券在二级市场买卖或者作为质押品种回购融资时，均遭遇前所未有的困难。

　　其二，融资券一、二级市场无风险收益大为压缩，承销和分销风险大增。2005年短期融资券基本处于供不应求状态，一、二级市场利差一度高达120BP，进入2006年供求状况虽有所缓解，但两个市场利差缩小至40BP左右。但随着短期融资券发行规模的迅速扩张、央行采取货币紧缩并逐步抬升央票利率，以及福禧事件爆发促使市场开始转变对短期融资券的投资意识，短期融资券一二级市场利差被全面压缩。资质优异企业融资券从开始的40BP降到年底10个BP左右；资质一般的融资券二级市场多以平价交易，而资质较差融资券民企融资券以及“问题性”融资券即便贴息也无人问津，一级市场债券承销、分销风险大增。

　　其三，市场对短期融资券流动性更加重视。在企业性质、行业、财务状况大致相似的情况下，发行规模越大的融资券反而能获得越多的流动性溢价，销售相对顺畅。其分界线大致在10亿左右，即单只融资券规模在10亿以上的融资券容易被市场认可，而数亿规模的融资券即便资质较好，收益率可观也乏人问津。如中国铁龙集装箱物流公司和中国有色矿业融资券发行利率分别高达4.1%和3.95%，但因发行规模只有3亿，流动性较差，市场需求较少。

　　我们认为，进入2007年上述促使短期融资券分化的三方因素继续存在，融资券分化可能会向纵深发展。比如，对于发行人资质的判断，将从属性、规模、行业、现金流、偿债能力等粗线条指标细化到行业前景、公司项目建设（资本支出）、盈利能力、公司治理结构等更加微观层面，更加客观、真实和立体地评估公司的综合实力。不同融资券品种在资质上的细微差别在发行定价、市场需求上可能都会有明显反映。一级市场发行方式也可能更加多样化，以减小或者分散承销风险。

　　福禧融资券兑付问题必然成为市场关注的焦点。这在某种程度上也将影响到2007年短期融资券市场分化会走多远、走多深。