上证指数虚高引发反思：谁来为股指期货护航

　　陆媛

　　不断上涨的上证指数再一次面对市场关于“虚高”的议论，而相关部门的一些人士也认同了这种看法，中信证券等研究机构甚至建议停止上证指数的继续发布以降低市场风险并为股指期货的推出做好心理上的准备。

　　2006年上证指数涨幅为130.43%，2007年第一个交易日上证指数摸高到2847点。证监会一位官员上周向《第一财经日报》谈到其个人看法时表示：“上证指数是虚高的，不能真实反映整个市场，当初规则的设计已经不适合现在的形势，比如以总股本加权、新股上市首日涨跌幅计入指数等。我国股市的上涨主要是由股权分置改革和实体经济增长所推动的，其中还包括人民币升值等一些复杂因素。股市上涨是真实的，但上证指数是虚高的。这两个问题必须分开分析。”

　　对上证指数因为自由流通股占比小的杠杆效应人们早有认识。最近大盘新股频频上市，使得指数的杠杆效应夸张到了极致，上证指数不能真实反映市场全貌。市场人士认为，上证指数的设计缺陷主要表现在以下几点：第一，指数的杠杆效应明显；第二，指数的风险过于集聚于少数行业或

股票。上证指数以总股本计算的方式使得指数运行过度依赖于个别行业甚至个别股票。例如，上证指数中第一大权重行业金融行业占40%强(但其以自由流通股股本计算的市值占比仅有17.9%)，金融行业如果出现调整，整个市场就有逆转的可能。因此，不能忽略这样一个风险，如果个别行业或者个别权重股如工行出现估值过高的情况下，其波动引起的杠杆性风险会加倍放大。

　　作为编订上证指数的机构，上海证券交易所研究中心一位人士昨日向记者表示认可上证指数虚高的看法，并解释说：“可以看看沪深300等其他的指数，得靠自己做判断，不能只看一个指数。”

　　上证指数与沪深300指数的相关性很高，几乎是在引领沪深300，这不利于股指期货今年春天的推出，一家大型证券公司的研究人士认为。他昨日表示：“上证指数的问题也是遗留下来的历史问题，不能完全算是过错。上证指数也曾在特别的环境下失真，现在只是比较明显了。如果如监管层所说，股指期货今年年初推出的话，那要在这么高的点位上推出，这对市场有太大影响。”

　　中信证券由徐刚、程伟庆、郗峰组成的策略研究组昨日发布一份研究报告称，应当停止发布上证综指，一方面可以杜绝利用工行操纵上证综指进而操纵A 股市场的可能，另外一方面用自由流通股加权的成份股指数替代上证综指，可以还市场系统性风险衡量基准的本来面目。

　　“上证指数的缺陷有可能将工行等个股的风险转嫁给整个市场，一旦工行从非理性上涨回归理性下跌，将刺破上证指数的虚涨泡沫同时对整个市场产生重大打击。”中信证券一位研究员解释。

　　据中信证券计算，截至2006年12月27日，由于总股本加权效应、股改除权效应等因素，上证指数虚增415点。

　　研究人士们还担心上证综指将加大股指期货的“可操纵性”，由于沪深300指数的行业分布比较均匀，权重个股比重较小的特点，被选为明年推出的股指期货标的指数，管理层希望以沪深300指数为标的的股指期货具有良好的“不可操纵性”。但是据有关研究机构测算，沪深300指数与上证综指走势密切相关，目前两者相关关系维持在97%的水平，历史上最低也在85%左右。

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