德邦证券:国寿回归是否侵害了国内投资者的利益

    H股回归 定价需体现“公序良俗”原则

　　德邦证券有限公司总裁 余云辉

　　《公司法》和《证券法》的修订与颁布为国内证券市场的发展拓展了巨大的空间，同时我们还需要看到，制定这两部法律的立足点是国内资本市场，而对国际资本市场对国内资本市场的影响因素考虑并不充分，或者说在制定法律的当时国际资本市场对于国内资本市场的影响还没有现在这么明显。因此，如何通过法律的途径防止国际资本市场对于国内资本市场的不良影响，保护国内投资者的利益成为我国法律的新课题。

　　以中国人寿A股发行为例，本次发行是否侵害了国内投资者的利益是一个值得思考的问题。

　　中国人寿本次A股的发行价是18.88元人民币，是2003年H股发行价3.625港币的5.21倍。根据该公司管理层介绍，2004年、2005年和2006年上半年的投资收益率分别是3.26%、3.93%和2.64%，总资产和投资资产的增幅每年超过了30%。如果说2003年3.625港币的发行价是合理的，即使以每年30%的复合增长率计算，中国人寿在2006年底的A股发行价也只能定在7.964元。换个角度分析，如果说2003年3.625港币的H股发行价是合理的，那么，结论肯定是2006年18.88元的A股发行价被高估了，从而侵害了国内投资者的利益；如果说2006年A股18.88的发行价是合理定价，那么，结论就是2003年H股3.625港币的定价贱卖了中国人寿的股份，从而侵害了国民的利益。如果2003年中国人寿发行价被低估，而2006年A股发行价被高估，那么，中国国民财富就遭受了二次流失。其实，中国国民财富的“二次流失现象”已经相当普遍。

　　造成国民财富“二次流失”的原因来自两个方面：

　　第一，“海归股”的A股发行价是以海外市场股价作为依据。一般国内A股的发行价是以H股20天均价的9折作为定价依据。海外投机资金只要推高H股股价，相应地就可以推高A股的发行价，A股的高价发行可以提高H股每股净资产和每股收益，同时，A股的高发行价会导致更高的二级市场交易价格，这样又反过来支撑了H股股价。因此，在H股二级市场交易价格与A股一级市场发行价之间形成了一种股价向上拉升的互动机制。这种互动机制的受益者是海外投资人、上市公司(发行人)和承销商，而国内投资者成了被动的受害者。

　　第二，A股的定价标准与H股的定价标准不一致。如果中国人寿A股发行价的定价原则和标准与H股发行价的定价原则和标准完全一致，仅仅凭借相同原则和标准之下公司自身经营因素的变化来定价，不可能产生5.2倍的发行价格差异。A股保荐机构的定价模型往往是对H股股价的一种附和，正如

股权分置改革过程中保荐机构可以找出一堆理由说明不同类别的上市公司都是10送3一样。也许，有人认为，H股回归A股市场只要高价能够完成发行就是合理的。其实，这个看法是不正确的。如果高价股可以出手就是合理与不合理的标准，那么，拉高股价并成功出货的庄家就该属于合法者了。海外资金和舆论可以通过操纵H股的股价来拉升国内A股的发行价，此外，H股二级市场交易价格和A股一级市场发行价格之间的互动机制也可以成为拉动H股上涨的一种强大的市场预期，这种市场预期一旦形成共识就会产生H股投资的一致行动，从而使得H股远远偏离其内在价值。以偏离内在价值的H股作为A股的发行定价依据损害了国内投资者的利益，造成了国民财富的流失。目前，这一情况还是国内法律的盲区。

　　因此，《公司法》和《证券法》需要进一步体现“公序良俗的法律原则”，规定H股回归A股市场的发行人和保荐机构在A股发行定价过程中应该承担起保护国内投资者利益的社会职责，具体做法是：一，保荐机构应该采纳独立、公允、公正、一致的定价原则，破解海外二级市场交易价格与国内一级市场发行价之间的拉升互动机制，避免国内A股发行价遭受境外资金的操纵，保护国内投资者的利益，防止国民财富的二次流失；二，类似于中国人寿这样的国有控股企业的股份属于本国居民的共同财富，其股份的发行行为实属部分股份的私有化，本国居民拥有平等的认购权，因此，保荐机构完成定价之后，发行人应该首先向所有的A股开户股东帐户(不包括QFII帐户)平均分配和赠送认股权证，然后让认股权证上市交易一段时间之后由持有认股权证的投资者行权缴款，完成发行。在此，认股权证是H股回归A股二级市场的定价媒介，也是A股发行定价权回归A股市场的金融工具，它本身也是体现“公序良俗的法律精神”的金融手段。

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