正视资本市场差距 提高制度执行力

　　华生

　　制度建设的主要进展

　　近年来，中国资本市场在法律、制度建设方面取得了一些进展。其中，最大的一个进展当然是股权分置改革。这项改革根本性的使流通股东、非流通股东的利益趋于一致，上市公司大股东的行为得到调整，这比许多监管手段都要有效。过去大股东往往想办法怎么从上市公司得到好处，而股改之后，可以看到许多大股东所拥有的优质资产正在不断被注入到上市公司中。

　　在净化市场环境方面，近年来又有不少改进。这包括解决大股东占用上市公司资金的问题，包括独立董事制度的完善，也包括对中介机构特别是证券公司的整顿的基本完成。这一系列措施，大大净化了市场环境。过去有一些上市公司是在想办法占用上市公司资金、一些证券公司在占用投资者的保证金，而经过这一轮净化之后，情况已经大为改观。

　　经过这两年的大力引导，投资人的结构发生了重大变化，这对于我们的资本市场走向成熟非常重要。近几年来，特别是最近一两年来，机构投资人已经逐步成为了市场的主导力量，这包括证券投资基金、

社保基金、QFII，也包括各类大型企业等。机构在市场中的力量越来越大，使市场的投资理念发生了重大变化，也对市场主体的行为产生影响。

　　法律层面上的完善配合也已日趋成熟。比如早已就着手进行，而在去年获得通过并在今年实施的《证券法》和《公司法》的修订。客观地说，我们国家并不缺乏法律体系，更关键的还是在于法律的执行。前述的三个重要方面的进展，也是按照之前的法律精神而逐步落实执行后的结果，反映出有法正在依，执法越来越严。

　　与成熟市场的一些差距

　　从制度规则层面来说，我们的资本市场制度环境与成熟市场的差距已经很小了。因为从我们的资本市场制度、法律框架的建立伊始，就比较充分地借鉴了海外市场的经验。但我们与海外成熟市场的差距也确实不小，这主要不是在文字规定方面的差距，而是在实际推行方面的差距。

　　具体来说，第一，我们资本市场中的上市公司本身，与成熟资本市场还有很大差距。虽然，近几年来已经有一大批优秀的大蓝筹企业进入资本市场，但是仍然要注意到，在代表性的企业当中，还有很大的比例仍未进入到资本市场。而在市场的交易当中，大蓝筹企业所吸引到的交易量的比例还比较低。上市公司业绩有波动是很正常的，但通常而言，大的蓝筹企业不太会出现太多的大幅波动。只有一个市场中大的蓝筹企业占据了比较明显的主导地位，整个市场才能够达致一个比较成熟的状态。从目前来说，在上市公司质地层面，我们还处在一个走向成熟的起步阶段。

　　其次，则是投资者的结构问题。我们现在也正处于由散户为主转向机构投资者为主的转变过程中。但目前机构投资者在市场中的比例与成熟市场相比，还有很大的差距。

　　再次，目前我们的上市公司中，绝大部分都是非整体上市，大量的关联交易普遍存在。包括相当一批的大盘蓝筹企业，同样也有很多的关联交易。在这种情况下，市场就很难透明。比如现在流行的大股东资产注入，其中同样存在资产注入的不规则性、不可预见性、不透明性的问题。市场要走向成熟，上市公司的非整体上市问题就必须得到解决。但从目前而言，上市公司由非整体上市向整体上市转变，这个方面才刚刚起步。

　　最后，与其他成熟资本市场不同，我们的上市公司中的大部分，尤其是占据主导性地位的企业中的绝大部分，都是国有控股企业。因此，我们整个资本市场的规范化进程，也将有赖于整个国有资产管理体制改革的推进速度。

　　繁荣背后的隐忧

　　在当前资本市场的繁荣景象背后，还有不少固有问题仍未得到全面解决。比如控股股东对上市公司的利益侵占问题，比如信息披露仍未做到全面及时等。而随着市场走高，内幕交易、市场操纵等问题似乎也有再度抬头迹象。内幕信息、市场操纵等，往往都是与企业非整体上市联系在一起的，也与各类随意借壳行为联系在一起。解决这些问题，一方面当然要加强监管，加强教育。另一方面，正是因为不是整体上市，有各种关联交易存在，内部人才能够以此来实施操纵，或者借助内幕信息获取利益。而解决问题的根本性途径之一，就是要尽快解决非整体上市问题。

　　对于因为借壳重组等行为带来的内幕交易等问题，光靠严格监管可能也不够，还是要考虑如何从制度入手来防范。比如，是否可以考虑借鉴香港经验，参考他们有关借壳以后两年内不得资产注入，否则要按新上市企业进行要求等方面规定。这么规定，主要是防止内幕信息交易过于频繁发生，损害市场公信力。

　　随着全流通时代的到来，可以预想，少数上市公司的大股东、管理层，或许将会有更强的动机来实施利润操纵、会计造假、内幕交易，为个体谋求私利而损害公众投资者的利益。对于这方面的问题，需要全面客观分析。当大股东本身已经成为流通股东以后，他们的任何买卖行为，都需要遵守严格的信息披露制度。在1%的变动就需公告的情况下，大股东本身来搞一些不法行为获得利润的概率应该很小。

　　值得警惕的是，全流通后，主要是大股东的有关人士或者管理层与外部一些机构或个人搞私下交易，要防范他们串通密谋来获取私利。要解决这个问题，还是需要从严监管，拿出有威慑力的手段。比如，对于所有股价异动前的交易信息进行全面监管，查看其中是否有涉嫌内幕交易的行为。又比如各类借壳行为，有一些在方案还没公布时，股价就炒到天上去了。对于这一类的问题，应该制定规则，比如在重组消息公布前，如果股价累计偏离股指的涨幅超出一定范围，显示已经有人在借助内幕信息操纵，那么

证监会就不予批准其重组、借壳方案。用这种釜底抽薪的办法，应该有助于遏制内幕交易和操纵。

　　（作者为燕京华侨大学校长；文章源自证券时报记者采访记录，经编辑而成）

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