德邦证券总裁余云辉：H股回归A股发行定价需体现“公序良俗原则”

　　□本报记者 王璐

　　在上海证券交易所日前举办的“两法”实施一周年座谈会上，德邦证券有限公司总裁余云辉指出，“两法”的修订与颁布虽然为国内证券市场的发展拓展了巨大空间，同时也要看到，制定这二部法律的立足点是国内资本市场，而对国际资本市场对国内资本市场的影响因素考虑并不充分，因此，如何通过法律的途径防止国际资本市场对于国内资本市场的不良影响，保护国内投资者的利益成为我国法律的新的课题。

　　余云辉以中国人寿A股发行为例，认为本次发行是否侵害了A股投资者的利益是一个值得思考的问题。他分析称，中国人寿本次A股的发行价是18.88元人民币，是2003年H股发行价3.625港币的5.21倍。根据测算，如果说2003年3.625港币的发行价是合理的，中国人寿在2006年底的A股发行价也只能定在7.964元。因此，18.88元的A股发行价被高估了，这就侵害了A股投资者的利益；如果说2006年A股的18.88的发行价是合理定价，那么2003年H股3.625港币的定价则贱卖了中国人寿的股份，从而侵害了国民的利益。这就造成了中国本国的国民财富遭受了二次流失。

　　造成国民财富“二次流失”的原因来自二个方面。第一，“海归股”的A股发行价是以海外市场股价作为依据。通常情况下，在H股二级市场交易价格与A股一级市场发行价之间形成了一种股价向上拉升的互动机制，这种互动机制的受益者是海外投资人、上市公司（发行人）和承销商，而国内投资者成了被动的受害者。第二，A股的定价标准与H股的定价标准不一致，A股保荐机构的定价模型往往是对H股股价的一种附和。需要指出的是，由于H股二级市场交易价格和A股一级市场发行价格之间的互动机制可以成为拉动H股上涨的一种强大的市场预期，因此，这种市场预期一旦形成共识就会产生H股投资的一致行动，从而使得H股远远偏离其内在价值。以偏离内在价值的H股作为A股的发行定价依据损害了A股投资者的利益、造成了国民财富的流失。目前，这一情况还是国内法律的盲区。

　　因此，余云辉认为，新“两法”还需要进一步体现“公序良俗的法律原则”，规定H股回归A股市场的发行人和保荐机构在A股发行定价过程中应该承担起保护A股投资者利益的社会职责。具体做法是：第一、保荐机构应该采纳独立、公允、公正、一致的定价原则，破解海外二级市场交易价格与国内一级市场发行价之间的拉升互动机制，避免国内A股发行价遭受境外资金的操纵，保护国内投资者的利益，防止国民财富的二次流失；第二、类似于中国人寿这样的国有控股企业的股份属于本国居民的共同财富，其股份的发行行为实属部分股份的私有化，本国居民拥有平等的认购权，因此，保荐机构完成定价之后，发行人应该首先向所有的A股的开户股东账户（不包括QFII账户）平均分配和赠送认股权证，然后让认股权证上市交易一段时间之后由持有认股权证的投资者行权缴款，完成发行。在此，认股权证是H股回归A股二级市场的定价媒介，也是A股发行定价权回归A股市场的金融工具，它本身也是体现“公序良俗的法律精神”的金融手段。