在自己理解的领域找投资项目 买民生银行的经历

　　本报记者 杨崇伟

　　“购买民生银行，是一次例外的投资经历。”新年第一天，杨栋向中国经济时报记者讲述了他购买民生银行的经历。

　　经过多年历练，杨栋已经比较彻底地转变成了价值投资者(本报2006年12月曾以《价值型投资人夜夜安枕》报道过他的价值投资方法)。基于自己的研究和判断，他在2003年持有的贵州茅台获取了丰厚的回报。

　　“我仍能满怀信心地持有(茅台)，不过目前应该说茅台价格中投机成分已太浓了。”

　　在杨栋看来，任何投资人都有自己的局限性，有自己熟悉的领域和不熟悉的领域。聪明的投资人只投资那些自己能够理解、能够做出评价判断的公司。

　　“人贵有自知之明。这句话很简单，但极深刻。许多人盲目投资，损失了大量的金钱，原因正在于此。‘在自己能力范围内投资’是投资哲学的基础之一，其重要性不亚于投资思想中的任何原则。”杨栋近年来一直坚持这样的理念，只在自己能够理解的领域寻找投资项目，其中有大熊市也有大牛市，但良好的投资业绩证明这是一条行之有效的投资之道。

　　“这里想讲一个例外，投资民生银行，惟一一次借助外部判断而取得成功的投资经历。严格地说只是成功进入，而退出却并不完全成功。”杨栋说。

　　“2006年以前，我国上市的几家银行，市价表现都很糟糕，除招行还说得过去外，其他几家都是跌跌不休，市盈率在12、13倍以内。但反观其业绩，除深发展外，其他均连续多年以25%以上速度增长。根据常识判断，价值可能已严重低估，随后我决定深入研究。”杨栋分析。

　　由于杨栋长期从事财务工作，经常和银行打交道，自我感觉银行的基本情况应在自己的能力范围之内，不难理解。深入进去以后，才发现要理解银行，对其做出价值判断，需要具备深厚的金融学、宏观经济理论基础。研究了三个多月，查阅了大量资料，并多次请教有关方面的专家，始终无法理解他们的业务机制、财务指标的经济学意义，因此无法对他们的确切价值做出判断，自然也无法做出投资决定。

　　“当时几家大行尚未上市，已上市的几家

商业银行业务基本相近，赢利主要来自于存贷差。相对来说，招行和民生比较突出一些。招行的个人业务、

信用卡更具优势，但远未形成有影响的利润来源。从贷款结构看，浦发、招行的客户规模更大，实力更强，相对风险要小一些。管理上，招行的高管素质突出，作风稳健，是我欣赏的那种，拨备也更充分。民生的优势在于股权结构，股东多来自民营企业，对管理层有更强的制约，这是国有银行所不具备的。另外，民生银行当时准备赴港上市，使它会受到更严格的监管。平时自己工作中，也接触过民生银行，发现它内部对员工的激励强度比较大，员工的工作具有更强的积极性，所以业务发展迅速，业绩更为突出。但民生银行似乎过于激进，风险更大；2005年准备覆盖率大幅下降，似有人为调节利润之嫌。从基本面看，招行要更优秀。但招行当时市盈率已大于16倍，而包括民生在内的其他银行在12倍左右，似乎要便宜些。”

　　正在踌躇不定的时候，一则意外的消息吸引了杨栋。

　　2005年10月，德意志银行联合几家外资以26亿购买华夏银行14%股份5.87亿股，折合4.43元／股。

　　“当时华夏银行的市价在4元左右，根据已通过股改的民生银行10送3水平的股改方案推测，华夏银行将来股改水平不应低于此(后来的实际方案也是10送3)。也就是说，华夏银行流通股含权10：3，除权后市价只有3元左右。德意志银行购买价为4.43元／股，高出除权后市价47%，考虑到德意志银行购买的目的含有借此进入中国市场的业务因素(非纯财务因素)，相对于当时的市价也应有30%溢价。”杨栋从中看到了机会。

　　“德意志银行是家很有影响的欧洲银行，风格比较保守，对自己同行的判断应该可以信赖。这说明当时中国上市的几家银行价值确实要远高于市价，有很大的安全空间。综合考虑几家银行情况，以及当时银行股的价格水平，决定购买民生银行。”

　　策略一旦定下来，购买股票就成了题中之义。2005年11月3日杨栋以3.324元买入民生银行，2006年4月10送4、派0.5元；2006年4月29日以4.13元卖出，持股半年收益率60%。

　　“目前民生银行价格已在10元以上，回头看卖得过早了。但卖出完全是理性的，一次合乎逻辑的‘过早地卖出’。原因正在于做出购买的依据是他人的判断，卖出的依据却很难判断。”

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