徐永

　　岁末年初，一度喧嚣的短期融资券市场貌似恢复平静。如果不是接连几个破纪录的高发行收益率和日渐下降的流动性争议，这个市场几乎将被淡忘，淡忘几个月前“福禧事件”引发的集体喧嚣。

　　自2005年5月以来，短期融资券市场已经为企业融资4330亿元。

　　老鼠拖木锨

　　回首2006年的短期融资券市场，曾如烫手山芋般的“福禧”短期融资券阴影挥之不去，不过它之于市场成熟的催化作用，着实给了市场一个“老鼠拖木锨，好戏在后头”的惊喜。

　　2005年5月，为扩大直接融资渠道，央行决定在银行间债券市场推出短期融资券，并在当年成功发行86只短期融资券，发行总规模1465亿元。一时间，短期融资券成为企业津津乐道的融资方式。2006年3月，上海福禧投资有限公司以第一个民营非上市企业的姿态，发行了10亿元1年期的短期融资券。

　　福禧短券的面世，本来可以逐步改变短期融资券市场“不带民企玩”的形象，并促使短期融资券切实成为国企、民企解决资金困难的渠道，但这个不争气的“第一”，愣是给了监管层当头一棒。2006年夏天，上海社保案东窗事发后，福禧短券成为短期融资券市场上第一只产生偿付危机的券种。

　　其后，短期融资券市场一度形成极度被动的局面：从你争我抢到无人问津，二级市场利率混乱无序，市场成交冷清；央行警示风险，承销商开始提高民营企业的发行门槛，部分企业无奈缩减计划发行量；评级机构陆续调整原有评级，评级公正性也遭受质疑。

　　但与此同时，围绕着福禧短券和其他品种，承销商、机构投资者、评级机构也争先恐后开展了一场自省排查和风险控制的集体大行动。来自中信证券(600030)的相关统计显示，2006年下半年，短期融资券市场基本维持了200亿元左右的月均发行规模，受紧缩性政策的影响，发行收益率屡攀新高且分化逐步明显，一二级市场利差呈下降趋势，短期融资券流动性迅速下降。

　　中信证券研究部严高剑表示，票面利率与企业资质挂钩、一二级交易渐趋理性等情况表明，短期融资券市场日益成熟。

　　发行利率两极分化

　　在投资机会上，市场人士普遍认为，短期融资券风险定价机制还未成熟，很多券种价格不合理或被低估。这种非理性因素的表现之一是，目前国有独资和非国有独资上市公司发行的短券，普遍存在较大的利差。“可以适时逢低买入此类价值被低估的短券。”分析人士建议。

　　不过市场也有一种担心是，机构投资者在风险定价和风险管理方面水平有限，加上货币市场基金2007年可能面临巨大的赎回压力，风险管理继续趋向保守。因此，短期融资券的合理价格能否被准确发现，还有很大的不确定性因素。

　　在紧缩性货币政策将延续的情况下，票面发行收益率的分化和走高，会逐步降低短期融资券的成本优势，评级机构目前的功能和作用也不能有效发挥，这些都将对短期融资券市场的发展产生重大影响。因此，很多市场人士呼吁，为刺激短期融资券市场进一步发育，2007年，监管层应适时推出一些新举措来培育市场，诸如推出信用增级、资产支持短券以及滚动发行等机制安排。

　　严高剑认为，2007年的短期融资券市场，有望延续2006年下半年以来的发行格局。期待通过短期融资券融资的企业可能会发现，根据资信评估结果的不同，短期融资券发行市场将出现“低风险低利率、高风险高利率”的两极分化局面。此外，随着一二级市场之间利差的缩小，短期融资券市场流动性可能减弱，市场活跃度将有所降低。但他同时认为，2007年，短期融资券市场发行规模仍将持续稳定增长。

　　福禧事件

　　福禧投资有限公司(简称福禧投资)是内地第一家发行短期融资券的非上市民营企业。公司在上海注册，董事长张荣坤。2006年7月，有关部门查出福禧投资曾违规拆借32亿元上海社保基金，用于购买沪杭高速上海段30年的收费经营权。上海市劳动和社会保障局前局长祝均一因此被双规，张荣坤也被协助调查。因此，福禧事件可以说是“上海社保案”的导火索。

　　福禧投资同时拥有上海重量级国企上海电气集团8.15%股份，后者也曾先后两次共发行40亿元短期融资券。张荣坤案发后，上海电气集团董事长王成明被免职，副总裁韩国彰被双规。

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