牛市背景：中国企业价值再发现

　　胡安胜

　　越来越多的人开始承认，他们正在面对的是一轮前所未有的大牛市，不仅仅是指数上，更是在公司价值发现上。大盘蓝筹股受到空前追捧，中行、工行这样的超级大盘股也可以毫不费力地涨停。如果是一年前，仅仅是一个大盘股即将发行的消息就能使大股市跌的满盘皆绿。是什么力量使中国股市发生了如此巨大的变化？

　　价值发现的理性繁荣

　　主持人：沪深股市一路大涨，近日已经突破2600点，这种上涨的合理性何在？除了增量资金的推动，其内在力量又是什么？

　　马光远：A股股指创下新高之后有加速迹象，很多人认为市场过“火”，但是从美国股市的发展来看，从6000点上升到12000点，时间也并不长。股改完成后，制度上的障碍消除了。清欠活动的展开，解决了长期以来大股东占款的问题。投资者对监管层更有信心，市场已经不可同日而语。更重要的是，外资看好伴随中国经济的发展，企业的价值会不断地释放出来。中国股市过去就像被压紧的弹簧，一旦爆发，上升得也快，这其实是企业价值发现的过程，并没有太多泡沫，不是非理性繁荣。

　　杨戈：中国经济持续发展，并且股市从制度上解决了很多问题。这一轮行情是大盘蓝筹股领涨导致股指快速上扬，这也是大盘蓝筹股的价值重估过程。

　　龚方雄：此前很多国际投行都在预期中国经济和美国经济将放缓，所以做出了企业盈利增长将放缓的预测。但是我们认为中国和美国的经济增长都会比市场预测的好，而且2007年还会不断地调高盈利预测。前一段时间，很多全球基金经理，尤其是欧美的基金经理在较悲观预期下，选择减少在中国市场的持仓，甚至清仓。因为理想仓位按中国盈利增长指数(MSCI China)设立应该是9.4，但实际上很多机构的持仓达到了9.5，减持以后，这一比例到2006年7月底时仓位降低到8.1了左右。

　　但是情况发生的变化超出了很多人的预料，企业盈利增长比市场预测好很多。到目前为止，中国是全球主要新兴市场当中股市表现最好的。曾经进行大规模减仓操作的基金经理为了对投资人有交代，2006年年底前一定要加码中国市场。最近的IPO就是最后一班车，基金经理要把2006年投资组合的表现提高，就不会放弃这个机会。二级市场上也有类似的情况。

　　主持人：从全球市场范围看，中国公司的估值大概处在一个什么水平？

　　杨戈：与A股相比较，有一些在境外上市的企业如

新东方教育集团、如家连锁酒店和迈瑞医疗一上市就有30至40倍的市盈率，甚至达到70倍。这基本反映了国外投资者对中国企业的估值。股市功能之一就是价值发现，中国股市发展这么快，市场一定会把大盘蓝筹股当做企业发展的领头羊。

　　现在投资者更多关心的是企业的基本面，投机性市场转变为价值投资，投机性会越来越小。成熟的股市上大盘蓝筹都是中流砥柱，比如汇丰银行在香港股市的作用，这一轮行情是大盘蓝筹股的价值发现过程。

　　马光远：可以这么说，即使股市有泡沫，也并不意味着泡沫没有价值，而是体现了“信心价值”，股市到5000点也不是很难的事情。有个律师朋友现在每周要开七个新股发行会，而过去一周才开一个或者根本没有。这些都反映了中国企业“预期价值”向好的方向发展，并且与宏观经济配合起来了。

　　外资的介入以及外资的并购活动，对中国上市公司的公司治理是有好处的，是持久的，是在像缓释胶囊那样发挥作用。以前上市公司成为某些大股东的提款机，大股东占款严重，这些其实是公司治理不力的结果。通过股改、清欠大股东占款等一系列制度性举措，企业利益逐渐有了保证。这是企业真正的价值回归。

　　龚方雄：我判断国内公司盈利仍然会有两位数的增长，整体市盈率水平还有向上的空间。主要原因是中国整体的资金流动性非常强，而且市场、散户和基金的信心正逐渐恢复。2006年是结构性牛市的第一年，2007年会步入一个比较成熟稳健的增长期。所以我们很看好中国资本市场的未来表现,也建议投资人对中国

股票市场加码。如果2007年GDP经济增长仍然保持在9%～10%，公司盈利增长仍然有两位数，那么中国跟很多其他新兴国家比较，如跟印度、俄国、巴西，所谓金砖四国比，中国市场的估值还是相对便宜的。

　　陈昌华：根据美国商务部统计，2005年，美国公司总利润一万一千多亿美元，整个美国上市公司总利润就占到了七千多亿美元，也就是说上市公司贡献了70%左右的利润；2005年中国企业净利润大约两万亿元人民币左右，A股上市公司总盈利才1960亿元人民币，未来增长空间非常大。我预计未来五年中国股市是一万九千亿美元总市值，现在才六千多亿美元。

　　制度变革使企业价值释放

　　主持人：近来，外资并购中国企业活动频繁，而且被卖出的中国企业都超倍溢价，这又说明了什么？如果说中国企业价值原来被低估了，被低估的原因又是什么？

　　马光远：并购活动也是企业实现价值的方式，前两年说世界并购的中心转移到中国，但是2006年并没有转移过来。QFII的进入门槛降低，十部委颁布的外资收购新规等一系列措施，都是在促进并购活动的开展。企业并购还是产业整合的重要方式，比如雪津啤酒超倍溢价卖给英博，号称世界上最贵的一桶啤酒，这说明从市场角度而言，国内企业还是值钱的，外资看到的是企业未来增长的预期。加上中国经济利好，宏观制度对中国企业的支持力度，微观而言是加强了公司治理。凯雷并购徐工就是企业价值被发现的典型例子。很多外资都看好中国市场和中国企业，认为它们正进入到30年的高速增长期。

　　我们实际上应该分析外资定价的基础和理由，为什么国内的企业并购此前没有卖出这么好的价钱。

　　跟过去比较，原来是很分散的，而且是散户坐庄的时代。现在在前面领跑的都是大盘蓝筹股，大部分都是机构投资者在推动市场发展，机构投资者的成熟使企业的正常价值得以回归。现在社保基金、QFII等，遇到大的调整，也会波澜不惊。他们的投资理念都是价值投资，而不像过去庄股时代以投机为主。现在机构不仅稳定了股市，而且在督促公司加强内部治理方面也加大了精力。

　　杨戈：过去，企业和资本市场整体被低估，流通股数量较少，上市公司虚报业绩，导致投资者对股市的全盘性怀疑。从2200点一直跌倒不足1000点，这些弊端都在下跌的过程中暴露了出来，而随后外部环境发生转变，投资者的信心也逐步恢复。以前，企业价值被低估的原因是经济和企业以外的因素所导致的，消极因素很多，现在从制度上解决了很多障碍，消极因素少了，企业自身发展的因素开始被看重。

　　人民币升值预期已经不是行情主角

　　主持人：有观点称，人民币升值是外资企业大量并购中国企业的主要原因，因为A股市场没有完全开放，外资投资房地产市场也受到限制，只有投资中国企业，而不是看重中国企业的成长性，对此如何评价？

　　马光远：人民币升值可能是一部分外资并购中资企业的目的，但并不是目前外资并购的主要原因和决定因素，外资还是看好中国企业未来长期发展的潜力，而不是着眼于汇率等金融政策的改变。目前大多数外资并购都是战略性并购，而且股份都有两到三年的禁售期。高盛、华平等投行近期收购美的、福耀玻璃等都是战略性并购，也是国内并购的风向标。

　　杨戈：我同意。外资并购中国企业根本上讲是看好中国企业未来的发展，人民币升值是次要因素，是副产品，如果因为人民币升值来并购，风险太大。

　　外资并购中国企业，会促使国内的投资者重新评估这个行业。比如凯雷并购徐工，使得国内重新评估装备制造业，而现在外资开始瞄准石油装备业，这肯定也会引发国内投资者对这个行业的关注。

　　2006年外资入股中国企业典型案例

　　1.高盛投资团入股工商银行

　　2006年1月27日，中国工商银行股份有限公司和高盛投资达成协议：高盛投资团将出资37.8亿美元入股工商银行。该项协议在2006年9月工商银行进行首次公开募股(IPO)后顺利完成：高盛集团投资约25.8亿美元，德国安联保险投资约10亿美元，美国运通公司财团投入2亿美元，共获得工商银行8.89%的股份。这也是中国银行业截至目前最大一笔境外战略投资。

　　2.沃尔玛收购“好又多”

　　2006年10月16日，沃尔玛出资2亿美元，收购“好又多”27家赢利门店。沃尔玛还拟再出资增持“好又多”26%的股份，最终控股“好又多”51%的股权。

　　3.香港路劲基建控股顺驰中国

　　2006年9月5日，香港路劲基建(1098.HK)入资顺驰中国控股有限公司。根据协议，路劲基建将向顺驰中国注入12.8亿元资金，入资完成后持有顺驰中国55%股权。

　　4.法国SEB集团收购苏泊尔

　　2006年8月14日，苏泊尔和SEB签订《战略投资框架协议》，SEB将会对苏泊尔进行收购，最多可持有61%的股份。

　　5.澳洲电讯入股搜房网

　　2006年9月1日，澳洲电讯(Telstra)宣布以2.54亿美元现金收购搜房网51%股份。搜房网称：“澳洲电讯是其上市前引入的战略投资者。”

　　6.高盛竞购双汇

　　2006年4月28日，由高盛集团与鼎晖中国成长基金以20亿元人民币中标双汇股权拍卖。双汇股权对外转让，消息一出，旋即招来AIG、JP摩根等众多国际机构前来洽商。尽管交易价格可能低于预期，但双汇股权争夺恰是海外资本强烈看好中国内地消费领域的典型缩影。

　　7.拜耳收购东盛盖天力

　　2006年10月25日，拜耳与东盛科技控股子公司东盛科技启东盖天力制药股份有限公司签署协议，将以10.72亿元的价格收购启东盖天力止咳及抗感冒类西药非处方药业务及全国销售网络等相关资产，如果交割期间业绩达到约定标准，拜耳将再额外支付1.92亿元。

　　8.英博集团60亿入主雪津啤酒

　　内地第八大啤酒商

福建雪津已名花有主，全球最大啤酒商比利时英博集团已于2006年12月9日成功入主雪津啤酒。福建雪津宣传部有关负责人透露，英博集团以高达7.5亿美元(约60.8亿元人民币)的金额，收购了福建雪津39.48%的股份，成为内地有史以来最大宗外资收购啤企个案。

　　资料来源：全球并购研究中心

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