在比价效应中寻真金

　　2006年的两地证券市场之中，“A+H”股份数量显著增加，亦是一个重要的看点。截至目前，两地市场同时上市的“A+H”股共37只，其中2005年之前上市的有29只，2005年上市只有华电国际（1071.HK），2006年则有7家公司。虽然今年新上市的“A+H”股数目不多，但影响力却非常之大。从最近数月来的情况看，其比价结构已经发生了巨大的转变，且这种变化随着“A+H”股份数目的增多而逐渐加剧，进而对两地市场带来更加深刻的影响。

　　市场变革引发H股溢价

　　在2005年之前的相当长一段时间内，“H股应该较A股存在折价”的观点根深蒂固地烙在两地市场参与者的心中。在这种观念的指导之下，越来越多的H股公司溢价发行A股，使得H股对A股的折价现象更趋严重。在内地市场IPO能够获得高溢价的背景下，H股公司发行A股时有时会在相关公告中明确表述：“A股发行价格不低于过去三个月H股平均价格”。

　　在内地实行A股IPO询价制度以后，这种状况发生了重要转变。H股公司的A股IPO定价权，相当一部分也转移到询价机构的手中。当然，令计划发行A股的H股公司及其保荐机构不敢定价过高的原因，除此之外，还在于内地投资者对其股份实际投资价值的认可程度。非常明显，中国国航（0753.HK）A股发行未能获得足额认购的情况，为其它计划发行A股的H股公司也敲响了警钟。

　　与此同时，两地市场估值结构、“A+H”股产生模式的变化以及内地市场进行的

股权分置改革则是导致H股和A股之间价格差别明显缩小，甚至H股较对应A股出现溢价现象的更为重要的原因。2002年至今，H股市场上涨了逾4倍之多，H股市场的估值结构也经历了“折价”到“溢价”的变化过程。内地企业的H股IPO和挂牌之后的估值和价格都有了大幅度的提升。这为H股和对应A股之间的缩小价差提供了有利的市场环境。

　　同时，“A+H”股产生的模式也有此前单一的“先发H股后发A股”，增加了“先发A股后发H股”和“A股、H股同时发行”的模式，后两种模式使得A股市场价格对于H股的定价具有了更多的参照意义。至于内地市场的股权分置改革，由于股改因素，A股价格因除权而下跌，H股价格却保持不变，亦令H股对A股的比价得以显著提升。

　　比价关系将趋多样化

　　尽管不少主流观点预期H股和A股价格全面接轨的时代已经来临，但笔者之见，这种愿望可能在未来数年之内都难以实现。虽然近年来H股对A股“价格倒挂”的现象频频出现，但对于洛阳玻璃（1108.HK）、东北电气（0042.HK）那些H股和对应A股价格差别较大的H股公司而言，我们也很难想象其H股会上涨三倍或者A股下跌2/3，以实现两种股份价格的完全接轨。

　　从某种意义而言，H股和A股价格趋同的现象只是两种股份比价关系差异化和多样化的一种特例。最近数年，H股市场的估值状况经历“折价”到“溢价”的变迁，令不少H股股份颇有估值偏高的嫌疑。在主流H股公司整体盈利增速出现持续减缓，和外资基金在H股市场已经拥有丰厚盈利空间的背景下，未来H股市场的前景变数颇多。与此相对的是，海外投资者对内地A股市场的兴趣空前增加。H股对A股存在溢价的现象可能将导致一些资金从H股市场流向A股市场。这种状况导致的一种直接结果是，相当数量的H股对A股的溢价将逐渐降低，直至回到A股价格之下。

　　当然，随着“A+H”公司范围和数目的增多以及两地市场估值结构的持续变化，未来此类公司两种股份的比价关系将趋于多样化。即目前的历史习惯、发行方式、股本结构等诸多因素，将不再对一家“A+H”公司两种股份的比价关系起到决定作用。

　　比价效应预示A股机会

　　将任何一只“A+H”股两种股价的走势放在一起，都不难发现其变动趋势基本一致。这种变动趋势的一致性，在一定程度上导致了其股份的H/A比价数据，具有相对的稳定性。

　　比如，37只“A+H”股的H/A比价数据高低序列之中，招商银行（3968.HK）、鞍钢股份（0347.HK）、华能国际（0902.HK）、皖通高速（0995.HK）等始终处于前列，尽管这些股份的H股价格和对应A股价格每天都在涨跌变化，但H股价格持续徘徊于对应A股价格之上。与之相反，洛阳玻璃、东北电气、南京熊猫（0553.HK）等股份，H股价格始终大幅低于对应A股价格，多年来一直未有改变。

　　当然，比价关系的相对稳定性只是说在一段时间内，比价数据表现出来的一种波动性特征，并非一成不变。比如，工商银行（1398.HK）和中国银行（3988.HK），在其上市后的很长一段时间内，H股股价都明显高于对应A股股价。但近期A股的强势，已经使得这两只股份的A股价格跃升至对应H股之上，倒挂现象不复存在。不过，对于一些“A+H”股而言，比价关系的变动可能预示着其H股或者A股，存在重要的投资机会。比如近日圣诞节休市期间，工商银行的A股大幅上涨，令H/A比价明显降低，对应H股复牌之后立即大幅上升，H/A比价也得到一定的恢复。

　　相比之下，近年来大部分时段内，H股股价强势上涨对相应A股产生的带动作用表现得更加明显。从市场特征看，H股市场是一个典型的由外资基金主导的市场，外资基金的买卖对于一些“A+H”公司的H股价格起到相当程度的决定作用。在比价关系的制约之下，对于一只H股较A股存在溢价的“A+H”股来说，如果其H股在香港被摩根大通等主流外资基金大手买入，那么这家公司的A股就可能拥有重要的投资机会。从过去数月的情况看，鞍钢股份、

马鞍山钢铁（0323.HK）、中海发展（1138.HK）等股份显现的机会非常明显。

　　除此之外，笔者预计，未来“A+H”公司两种股份之间还可能出现一种政策性的套利模式。近期香港金管局总裁任志刚表示，“解决H股和A股价格差别的问题将更有利于市场的健康发展”，而解决这一问题的途径，“可考虑将两种股份直接互换，或者通过买卖在另一市场持有相关股份的凭证来实现间接互换。”如果这一思路得以实施，“A+H”股两种股价之间的微小变动都有可能带来实实在在的投资机会。

　　（周兴政）

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