中青旅主业迎来腾飞契机

　　光大证券研究所毛峥嵘

　　投资要点

　　●近年来公司主业发展迅速，其中经济型酒店加速扩张，旅行社业务全力打造国际化品牌，景区经营也在择机战略介入，其他如福利彩票运营、房地产开发等业务也进展顺利，公司资产质量不断改善。

　　●相较历史上的几次股权融资，今年定向增发使公司主业得到“资本助力”，差异化经营策略有望使将其未来发展提速。

　　●凭借品牌优势，公司定位于旅游批发和高端会展旅游的战略得到有效实施，也将是2008年北京奥运会的真正受益者之一，未来业绩稳定增长。维持“最优-1”的投资评级，建议买入。

　　定向增发带来资本助力

　　中青旅（600138）在9月11日公告计划非公开发行不超过6500万A股，筹集资金将全部用于时尚型商务连锁酒店、会展旅游业务、旅游批发体系以及旅游车辆购置等旅游主业的拓展投资计划。

　　我们注意到，以差异化经营为核心的旅游主业成为了此次定向增发募集资金的重点投向。资金的80%投向高标经济型酒店项目，依托中青旅山水酒店投资管理有限公司（以下简称“中青旅山水”）现有的管理、业务平台，3年内将投资设立20家以上酒店。还有6800万元将用于会展旅游及旅游批发业务架构的建立和拓展。相较历史上的几次股权融资，此次定向增发是一次发展战略最为清晰、项目前景最为广阔的“资本助力”，未来发展将大大提速。

　　酒店：实行差异化经营

　　公司通过收购“山水酒店”迅速介入酒店领域。目前肇庆店和北京航天桥店将于年底前开业经营，东莞店、广州黄埔店的物业正处于筹备、设计阶段，另有多处物业经过多次谈判后也可能于近期落实。

　　

中国经济型酒店目前尚处于高速成长期，但较高的投资回报率吸引了各类资本涌入，竞争日趋激烈。如何进行准确定位将成为成功与否的关键。根据实地考察及与管理层交流，我们认为，自创立之初，山水酒店的目标市场清晰，符合经济型酒店中的高端类型，而且随着人们收入、生活水平的提高和商务人士群体的日益庞大，高端的经济型酒店相较中低端将拥有更广阔的发展空间。

　　同时，与国内大多数经济型酒店专注于客房经营不同，山水酒店经营模式的成功很大程度上取决于选择物业的地理位置以及以相对较低的成本获得物业，解决了酒店辅助设施不足和前期投入过大的问题，更通过租金的形式获得物业改造升值的收益。山水酒店的投资重点是在珠三角和环渤海湾地区，预计新开门店仍能获得相对较高的投资收益率。

　　旅游：打造国际品牌

　　旅行社主业始终是公司赖以生存的根基。近年来，公司在保持其业内强势地位（连续多年在全国国际旅行社中排名第二）的同时，着力于打造国际化的品牌旅游运营商，目前以“中青旅联盟”为基础的旅游批发体系和以高端客户为主要目标市场的会奖旅游服务业务的业务结构初见雏形，进而通过掌控旅游资源（景区、酒店、交通、地接社）和整合下游销售渠道实现纵向联合，以及设立区域总部和收购兼并的方式实现市场空间的横向联合。

　　由于旅行社的竞争最为激烈，使市场对此业务分歧较大。我们认为，公司在市场定位、经营管理、激励机制等多方面均处于市场前列，避免了与数量众多的中小型旅行社进行直接竞争，保持了良好的盈利能力。此外，公司在北京市场具有传统优势，无疑将受益于2008北京奥运会。对于公司旅游服务业务的发展，我们充满信心。

　　景区：战略介入意在长远

　　长期以来，中青旅一直希望能够以适当方式介入景区经营，以实现企业长期发展的战略资源储备。2006年公司在景区方面的动作比较多，近期以3.55亿元对乌镇旅游开发公司增资（占其注册资本60%），该公司对乌镇景区已经开发东栅、西栅和中市享有独家经营权，对尚未开发南栅、北栅享有优先开发权。还合资成立山西旅游发展公司(占59%)，合作开发山西省旅游资源。我们认为，中青旅将获取景区资源应是定位于公司未来5-10年长期发展的战略储备，意在长远，而未来围绕景区资源的开发也将是综合性的，短期的营收贡献应不是公司短期重点考虑的问题，只要不产生严重的亏损即可。如近期介入的乌镇，个人判断明年的投资回报率在6%左右，短期内盈利还不会立即大幅增长。

　　此外，公司还经营包括福利彩票运营、

房地产开发、

写字楼出租等业务。目前这些业务进展良好，成为提高股东回报的有效补充。

　　估值与投资评级

　　随着在旅游主业投资力度的加强，公司主营业务将呈加速发展势头，在旅游服务业务领域，产品设计、业务流程管理、市场营销、激励机制等方面的核心竞争力不断增强。考虑增发摊薄股权因素，我们预计公司2006、2007、2008年的每股收益分别为0.26、0.41、0.61元，今后两年较大的上升空间可以预期。

　　在A股上市公司中，从事旅行社主业的上市公司仅一家，参考美国旅游服务类上市公司估值水平，静态市盈率均值达到29倍以上，2007年平均动态市盈率达到20倍，市净率中值则达到了3.2倍。我们认为，中国快速增长的旅游市场为旅游服务产业提供了广阔的发展空间，因此，尽管较国际优秀旅游运营商仍存在一定的差距，但相对估值仍可逐步向国际优秀旅游服务运营商看齐。综合各种估值方法及市场因素，我们维持“最优-1”的投资评级，12个月目标价为16元。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。