紧扣投资主题 分享行业成长

　　

□国泰君安证券 伍永刚

　　2007年银行业的投资主题主要有：

人民币升值、税改预期、金融创新加速业务转型、外资并购以及大市值银行的溢价。

　　人民币升值提高估值水平

　　人民币步入较长时间的渐进式升值轨道将极大提升银行板块的估值水平。主要体现在以下两方面：第一，实际盈利能力增强。人民币升值将增加银行的汇兑收益，外汇交易、衍生产品、金融创新等业务有望成为银行新的利润增长点。第二，资产在重估中升值。一是银行的品牌和不动产、金融服务的网点、销售渠道等在人民币升值过程中将得到重估。二是银行贷款抵押物（如

房地产等）在重估中升值，使银行贷款损失率下降，银行信贷成本下降，银行估值上升。此外，银行估值水平的提升在实证分析中也得到验证。外币升值过程中，其银行股走势一般均强于其大盘。其内在原因是银行股权在本币升值过程中，将受到涌入外资的追捧。

　　税改预期改善盈利前景

　　总体来说，税改对银行股形成重大利好。我们预计以内、外资企业实行统一25％税率为核心的《企业所得税法》有望在2008年开始实施，但其预期效应将在2007年逐步体现在银行股股价上，形成投资银行股的重大主题。

　　所得税并轨，对所有金融企业的影响差别不大。即每降低所得税1个百分点，其净利润将增加约1.5％。若所得税并轨后的统一税率为25％，则银行等金融企业的所得税将降低8个百分点，对净利润的总影响为增加12％。

　　金融创新加速业务转型

　　2006年12月11日，《商业银行金融创新指引》与《中华人民共和国外资银行管理条例》及相应《实施细则》同时施行，意味着金融创新和对外开放一样都是2007年我国银行业工作中的重中之重。

　　积极投身金融创新，迅速推出能满足市场新需求的新产品、新业务，必然能给银行自身业务扩张和盈利前景带来极大的想象空间。金融创新一方面意味着快速成长，另一方面也意味着银行业务转型，即由对公业务转向零售业务和中间业务。由于零售业务和中间业务是风险相对较低较稳定的业务，其估值水平也相对较高。上市银行中，金融创新的潜在领头羊有招行和深发展。其中招行的代表作有：财富账户、招行信用卡；深发展的代表作有：双周供，循环贷、存抵贷，供应链金融。

　　外资并购凸显资源稀缺性

　　根据2006年12月11日开始实施的《中华人民共和国外资银行管理条例》及相应的《实施细则》，外资银行要从事全面人民币业务，只有两条途径。一是设立外资法人银行，二是参股或控股现有中资银行。

　　其中，参股或控股现有中资银行可立即从事全面人民币业务，通过法人外资并购改进银行经营绩效，将凸显银行经营资源的稀缺性。而设立外资法人银行模式则需经过申请筹建、申请开业、人民币业务申请三道主要程序，一般需历经9个月甚至1年多时间才能正式从事全面人民币业务，且其网点扩充还需更长时间。由此不难理解外资银行激烈竞标现有银行股权的深层原因。

　　在外资并购领域值得特别关注的是深发展。自美国新桥正式入主深发展至今已将近三年，在这段时间内，深发展内部管理和业务经营发生了很大变化。如财务管理、风险管理方面建立了和国际接轨的垂直化管理模式，在贸易融资、个贷、产品创新方面均获得了快速发展，盈利能力已有较大改观。

　　大市值银行享有估值溢价

　　由于大市值银行在指数中占有较大的比重，指数基金及其他机构投资者大多需要配置一定的比例，而大市值银行也将成为那些介入股指期货及衍生产品的大机构的必配品种。另外，大市值银行也将成为发行备兑证的首选品种，容易成为投资者追捧对象。同样融资融券也会给银行尤其是大市值带来一定的溢价。

　　因此，工行、中行等大市值银行在未来股指期货、衍生产品时代将拥有一定的溢价，其估值水平会相对较高。

　　本版制图 郭晨凯 文字整理 罗小军

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