内地股市定价权回归 H股开始向A股看齐

　　本报记者 孙健芳 方明 北京报道

　　2006岁末，定价权开始“回归”。

　　中国人寿保险股份有限公司的A股上市是一个引子，也是一个最好的例证。

　　12月15日，中国人寿A股IPO获批，围绕其估值的争论便在内外资投行中展开。国际著名投行——花旗银行对中国人寿给出了“沽售”的评价，但却丝毫没影响内资投行的乐观情绪，他们中的大多数都给出了“购买”的评级。

　　市场的反应朝着内资投行那样预计的方向发展。中国人寿A股IPO获批以后的2个交易日内，其H股价格上涨了22%。如果时光倒回三年，这是难以想象的。

　　即便1个月前，与花旗同样具有国际威慑力的瑞银集团调低香港上市银行股评级时，对香港市场和A股市市场造成巨大影响。

　　两份相似的报告产生了迥然不同的影响力？其原因在于国内缺失三年的定价权开始回归。

　　过去的三年，无论是股票的发行价格还是市场定价，都奉外资投行为圭皋，“向国际惯例看齐”是那时的语言，最为接近的，H股股价是A股的定价标准。

　　而现在，情况正悄然变化，“向A股看齐！”正在成为一种趋势。这背后的表述是，A股影响力逐渐加大，当然，其最终仍是中国力量的崛起。

　　定价权回归

　　自中国人寿A股IPO获证监会批准以来，花旗集团将中国人寿的股票投资评级从“持有”调低到“抛售”，但国内投行丝毫不理会，国泰君安仍给出 “收集”评级，并设定长期目标价为22港元，中金公司评价更高，预计2007年底为26.28元/股。

　　而在一个月之前，外资投行报告则具有相当大的威慑力。

　　11月23日，瑞士联合银行(UBS AG)发表的一份《中国银行股，走向谨慎》的评级报告，认为中国银行股存在近20%的溢价。报告引发了香港中资金融类股全线下挫，恒指在11月28日创了5年来最大的跌幅，之后一天，国内A股市场强势上涨趋势中低开。

　　现在，同样具有国际威慑力的花旗集团对中国人寿负面评级毫无声息地被消化，而来自国内投行定价标准在引导市场，截至12月18日，中国人寿自IPO获批以来在4个交易日内已经上涨22%。

　　“国内定价权在回归。”一些市场人士就此判断。

　　而此前的市场情况则是2003年以来国内定价权的彻底迷失。

　　在2003年前，中国A股仍是一个封闭的市场，资金实力主导国内个股的定价权。

　　一开始，拥有巨额资金的庄家在市场上呼风唤雨，个股价格高低依据庄家的喜好。

　　随着基金实力的壮大，基金开始主导市场的话语权，在2003年，明星基金经理讲述几个故事就可以让市场热血沸腾，在“价值投资”概念下，基金经理讲述的“五朵金花”、“漂亮50”曾是市场追随的目标。

　　随着QFII进入，封闭的市场在改变。

　　外资投行进入中国伊始就延续他们一贯高调。

　　瑞银集团旗下的瑞银华宝在进入中国市场之前就推出第一批针对A股的投资报告，对6家A股上市公司做出评级。2003年7月9日，获取QFII第一单的瑞士银行高调宣布：瑞银正式介入中国A股市场，并建仓了宝钢股份、中兴通讯等股票。

　　在“国际化”指引下，内资投行戴上“瑞银的眼镜”来审视A股，“国内机构对一个企业估值都是看着别人市场怎么做，当国外市场对一个行业给出估值标准后，国内就会跟着给出相应的估值。”一些外资基金经理描述。

　　于是，本土力量和国外力量角逐的结果是：国内基金业全盘接受了QFII投资理念，亦步亦趋地投资QFII们参与的股票。

　　这期间，只要是QFII参与的股票，都会获得相当涨幅，从2004年到2005年，一些被基金抛弃的个股由于QFII参与而涨幅惊人。

　　QFII的投资理念屡屡得到验证，导致其话语权不断增大。“QFII话语权增大是因为他们做对了。”银河证券首席经济学家左小蕾曾这样解释。

　　到2004年底，QFII投资证券品种金额达到162亿元，投资A股仅71亿元，规模尚不及股票基金的五分之一，但主导了A股市场的话语权和个股的定价权。

　　而在2004年12月31日，国内161只基金净值总额达到3246.40亿元，接近A股流通市值的30%，但由于基金长期亏损，券商长期整顿，国内机构陷入话语权迷失、定价权旁落的状态。

　　情况在2006年中期改变，一方面是国内机构的壮大，截至2006年12月中旬，国内基金规模已经达到7500亿份，另一方面，基金赚钱效应再次显现，2006年股票型基金投资收益率普遍超过70%，于是基金开始回收遗失三年的A股话语权。

　　同时，国内券商经过整顿和兼并完成了蜕变，部分优秀券商开始腾出手来争夺A股定价权。

　　中信证券就是典范。在2004年，中信就提出国内券商要从做买方市场转型到卖方市场的大投行策略，其前提就是掌握A股定价权。

　　在此策略指引下，中信研发部门急剧扩张，在2006年底演变成国内研发实力最强的券商。

　　在研发部门扩张过程中，中信曾讲述很多故事、创造许多本土概念，现在中信把PK的舞台摆在个股面前，对中国联通的定价就是个标志。

　　在中国联通的估值标准上，国泰君安给出3.07元的价格，而中信给出6元的估价，“现在中国联通的股价已经超过4元，谁输谁赢已看得很清楚。”中信研发部门人士说。

　　这只是中信争夺A股定价权的一小步，中信最终目标是掌握所有中国概念股的定价权，先是A股，其次是H股，最后则是在美国上市的中国股票的定价权。

　　向A股看齐

　　在A股定价权回归的过程中，分析师开始频繁使用 “A股在拉动H股上涨”的词语。一些小投资者表示，现在他们购买香港H股的原因是其相对A股价折价，“现在，投资H股要向A股看齐。”他们说。

　　的确， A股和H股在不断接轨，在两地上市的股票价格逐步趋于一致。

　　一开始，H股对A股的影响大一些，国都证券分析师吴明说，这是强势资金与强势理念主导市场的发展。

　　诺安基金管理公司投资副总监易军这样描述2006上半年A股上涨的逻辑，海外市场看好中国市场——提高估值——资金大量流入——指数上涨——新股扩容——估值被提高——新的资金流入——指数上涨。

　　而下半年，“大型国有企业纷纷回归到国内市场上市，这样就在一定程度上把两个市场的距离拉近了。” 瑞银集团中国证券部主管袁淑琴说。

　　招商银行上市加速了A-H的联动效应，8月初，招行赴香港发行H 股消息被证实，当时招商银行在7.5元附近，嘉实基金投资总监窦玉明就表示，用香港市场估值体系预测招商银行H股的定价是9.5港元，但之后招行H 股发行热情超出预期，于是基金调高了对招行的定价。

　　“招行H 股定价打破了国内银行股的传统定价标准，国内投资者开始重新评估A股市场银行股的投资价值。”西南证券杨春解释，而湘财证券首席经济学家金岩石结论是，“2006年下半年金融地产股的崛起背后是香港股市的估值标准渗透到了中国A股市场。”

　　但随着国内大蓝筹的不断上市，A股市场不断强大，A股已经影响到H股市场。

　　10月，全球第一大IPO工商银行A+H同步发行，受到两地投资者热捧，至12月18日，工商银行市值已超过1.5万亿元，现在包括工商银行、中国银行等核心蓝筹A股股价全面超越H股。

　　“无论是A股公司到H股去上市还是H股公司重返A股，这些大型上市活动本身对两个市场影响呈现正相关的态势。” 摩根大通亚洲及中国策略研究分析师唐志刚分析。

　　“风水轮流转。”瑞士信贷中国研究主管陈昌华说，过去几年当中，H股的发展态势比较强劲，因此H股对相关A股的影响比较大，但最近一段时间以来，A股发展的势头很强，因此对H股产生一些影响是不足为奇的。

　　一些细节也在改变，以前国外投行分析中国时总喜欢从香港市场开始，而现在，当高盛亚洲投资公司邓体顺讲述中国投资策略报告时，他先从A股市场谈起，之后才谈到H股市场。

　　中国力量崛起

　　定价权回归背后力量则是中国的崛起。

　　“一个国家股市背后最根本力量则是企业的强大。”一位基金经理说。

　　2006年上证指数已经突破2300点，A股总市值达近8万亿人民币，相比年初总市值3万亿已经上涨一倍多，截至12月18日，2006年新上市股票总市值已达到2.33万亿元。

　　而据安永的调查，香港联交所的IPO规模占全球IPO总额的17%，但今年初到目前为止在香港上市的十大IPO中，全部都是来自内地的企业，其中工商银行和中国银行的集资规模占据了香港市场总集资额的半壁江山，它们的集资规模达220亿美元和110亿美元。

　　但国外投行认为这只是个开始，他们看好中国市场原因依旧很多。

　　首先，在宏观层面上，过去27年里，中国经济创造了国内生产总值GDP年均增长7.5%以上的世界经济奇迹。在2006年前三季度GDP增幅为10.7%，专家预测未来10-15年仍将保持不低于7%的增长速度。

　　其次，在市场层面，A股市场制度变革也将完成，截至12月18日，两市完成或进入股改程序的上市公司总市值占比已经超过95%。真正实现了全流通，这些都让中国公司盈利能力得到释放。

　　“我们预测今后几年企业盈利年均增长率在15%左右。” 高盛的邓体顺表示。

　　再次，由于

人民币升值，以人民币计价的资产价格自然会增长，在国外投行看来，在那些经历过本币大幅升值的国家和地区，例如日本、韩国、新加坡、台湾，伴随本币升值过程本地内股市无一例外都经历了剧烈上涨，而目前中国股市上涨仅仅是个开始。

　　最后，在国内充裕资金推动下，2006年股市估值标准已经从“净资产”标准过渡到了“市值”标准。“以前上市公司增发后，由于利润被摊薄，市盈率就会降低，价格下降，而现在，那些增发的公司因为资产扩张、市值提高获取更高估值。”一家券商研究员说。

　　来源：经济观察报网

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。