2007国金证券投资策略年会12月21下午实录

　　主持人：前不久国家部委举办的一个调查中，看病难看病贵是诟病最多的问题，于是部委表态，我们之前的医疗改革是失败的，对于明年我们如何看待这个行业的发展态势？如何把握变革中的机会？下面有请宋争林。

　　宋争林：我们认为06、07年都医药行业的变革年，由于医药行业的政策，已经步入了低估，07年我们认为医药政策的影响力度弱化，以及医疗体制改革的推出，我们认为医疗行业将步入正规，我们的报告将围绕这一主线展开。

　　首先我们回顾一下06年整个医药方面的情况。整个医药业的情况是不理想的，从05年的25%的销售额下降到了现在的15%，利润的下降幅度更大，05年之前的医药利润增速到20%以上，而到06是5%左右，现在有所恢复，但是还没有恢复。我们认为用医药行业的困惑年来形容2006年是一点不为过的，造成这个的原因是什么？我们认为最重要的是政策。在年初，相关部门就推出了相关的政策，针对的主要是待经销者，因此相当多的营销人员，在上半年事实上是处于半失业状态，白天不敢去医院，造成处方药的下降，新药的推广处于停顿的状态。在07年，相关部门表态，要建立一个长效机制。紧接着在年终，国务院办公厅出台了全国整顿的相关政策，主要是对药品的核查。在今年进行了第一轮核查，也称之为911事件，但是国家最后对注册核查的效果是不满意的，认为撤回的新药太少了。紧接着现在部署第二轮注册核查，目的是撤回更多的新药。

　　从今年审批的新药来看，明显低于去年。05年我们全年审批的新药是13000件左右，今年到现在只有7500件左右，所以我们认为审批的新药数目减少，小企业的生存环境将恶化。另外对药品生产领域的专项行动，主要是对GMP的检查，实际上从05年下半年开始，药监局就对全国进行了抽查，抽查了15家企业，11家出现问题，收回4家GMP证书。在06年，国家局将这个检查推广到了全国，要求各省局对下属辖区内的检查。对生产的专项行动造成的结果是企业的生产成本上升，最严重的后果是被收回GMP证书，影响企业生产。对医药流通行业的整顿，主要是围绕医药问题，为了解决看病难看病贵的问题，所以我们认为医药活动是对过去行动的全面纠偏，所以用医药行业的分水岭来形容是不为过的。

　　另外发改委在06年还进行了两次降价，从06年6月份降价，和上半年医药行业不景气状态影响不大，所以我们认为06年虽然对医药行业不景气有一定的影响，但是次要因素，关键在于前面介绍的行业政策。但是

药品降价，作为发改委持续了10多年的政策是不会轻易放弃的，在07年将加大对药品降价的，我们将对此保持持续的关注。重要的是2007年会怎样？因为07年最重要的事件，肯定是医疗卫生体制改革的推出，卫生部官员表态是在6月份推出，由于医疗卫生体制改革非常复杂，会持续2-3年，我们认为医疗卫生体制改革，是否可以解决目前的困境？改变以药养医的局面？最重要的还是财政投入。我们来看过去20年医药行业的变化，过去个人的支出占医药的21%，到01年达到53%，如果按照04年8000亿来算，个人多出了2400亿，国家少出了2400亿，社会少出了1000亿。我们认为增加社区卫生服务和建立新型农村合作医疗制度是已经确定的变革，而这两个变革相关的，就是市场是第三终端，第三终端是06年医药行业最热门的词汇。我们认为，如果有一家企业可以在其中占到1%的份额销售收入就可以增加4亿，因此我们认为在07年，对第三终端的争夺会更加激烈，这个词的出现会更频繁。

　　最后我们需要解决一个问题，就是07年医药行业是继续困惑还是走出困惑？我们认为还是需要从政策出台的背景来看。我们认为政策背景最早出台的应该是追溯到2005年7月份，国务院发展研究中心，当时下了一个结论，我国的医疗卫生体制改革基本不成功，紧接着就对国家局进行了整顿，之后就出台了一系列相关政策，直至今年出台的政策，时间上相隔是很好的，所以专项整治行动是手段，最终的目的是医改。随着医改的推出，我们认为07年医药行业的主线就是在变革中进行成长。

　　既然我们判断07年的主线是成长，我们就要从中寻找投资机会，我们第二部分从行业和公司层面进行分析。我们认为公司的成长模式也会发生变化，还是从医改出发，我们认为增加社区卫生服务的投入，和新融合的建立，将会对以下三个方面有影响。第一个是基本药物，第二个是医疗器械行业，第三个是第三终端，第四是流通业态和其他一些变化。我们认为基本药物、医疗题写将会从医改中受益，流通业和其他的变化我们现在还无法合理预期。

　　下面我们具体的分析这些变化。我们认为07年第一个变化就是化学制剂药的情况好转。第二个是医改，我们可以改变以前的销售方式，处方药就可以拜托销售困局。我们认为06年化学制剂药的利润下降是由政策引起的，而07年的政策环境会好转，我们相信07年的化学制剂要的利润会出现好转。

　　第二个是基础用药量增长。尽管出台了一系列对行业不利的政策，也出现了一些对行业规范有利的政策。6月份药监局公布了第一批地点生产城市的社区，像云南白药就进入了这个目录。而在10月份，卫生部发布了《社区卫生服务机构基本药物目录》，进入这个目录的主要是妇科用药、儿童用药，我们认为大型国有企业将成为首先受益的，像白云山、哈药等都可能成为受益者。

　　第三，景气之中的医疗器械行业。从03年开始，整个医疗器械行业的收入一直在20%以上，最高达到40%。农村和社区医疗投入的增加，将显著增加对中低端医疗器械的需求，在今年刚刚开的一个医疗器械交流会上，有相当多的内外资企业对此进行争夺，GE也进入了这一领域，但我们认为内资企业将占据优势，第一个原因是内资企业本身的产品结构是中低端医疗器械，第二个理由是他们建立了一定的营销网络。

　　第四变化是流通行业以大为美。医药从生产企业要患者将有很多的环节，如果每个环节都增加三到五个点，我们的药价肯定高。流通行业大的投资机会在哪里？是在批发还是药店？这个不一定，取决于医药分家，如果维持现状我们要关注的是批发企业。我们认为减少流通的中间环节，是一个有效的中间手段。目前需要重点关注的流通企业的手段主要两类，一个是霸王采购，生产企业直接参与霸王采购，我们认为对大型的配送公司是有利的，如何寻找大型配送公司的投资机会？我们要关注经贸委2002年批准的10家物流公司，其中和上市公司相关的是五家，但我们认为要关注的是两家，中国医药集团和上海医药股份公司。第一个我们上调化学制剂到增持评级，我们重点推荐的公司是恒瑞医药、双鹤药业、华邦制药、三精制药。基础药物用量增加，认为像华北制药、鲁抗医药会出现交易性的机会。第三是医疗器械行业，我们推荐的是山东药玻，新华医疗。医药流通行业是一致药业、国药股份、上海医药。

　　07年我们认为成长模式会升级。强者恒强的模式将会是今后医药行业的主基调，最重要的还是政策环境。针对药品注册、生产的专项行动使得今后通过审批的新药数目大幅减低，小企业的生存环境将弱化。第二个原因是十一五规划中强调创新，一个非常重要的原因是90年代医药公司和现在面临的竞争对手已经完全不一样了，90年代我们的医药企业是很弱的，大家都在同一起跑线上，大家现在面对很多有竞争力的企业，现在可以成长起来已经很不容易了。我们看好的强者恒强有三种类型：

　　第一，研发模式的升级。我国的药品研发模式，大致分三类，第一是仿制药，第二是强防药，第三个就是具有自主知识产权的研发。我们认为有三个原因，一个是专利制度，我国对93年以前的药是不保护化合物专利的，我们估计今后我们可以仿制的新药将会越来越少。另一个是行业发展的要求，虽然暂时可以将企业做大，但是抢救之后毛利率很低。

　　中药是我们的国粹，我们要做创新也相对比较容易一些。第二个模式是制剂的出口，和印度相比，中国的出口依然集中在中成药上，我国很多企业已经开始进行制剂出口的认证，我们认为最有可能出口制剂的企业是以下几种企业，一个是具有创新的企业，这些企业可以在国外进行临床试验，获得专利，进入国际化也是很自然的。第二是具备西方市场融合的地位，正向国际市场进军的企业。第三个是品牌公司，因为品牌公司获得了一定的优势，他们在此基础上继续做大做强，也是具有很强的基础的。我们首先关注的是品牌中药，第一个是云南白药和同仁堂，像三精药业，由于自己独特的模式也形成了一定的品牌，我们也要重点关注。我们对公司层面投资机会做一个小节。第一是研发模式升级，我们推荐恒瑞医药。第二是制剂出口，恒瑞医药、华海药业。品牌公司，中药方面云南白药、同仁堂。

　　最后介绍一下我们推荐的公司，第一家是恒瑞医药，我们认为它是最有机会成为国内医药上市公司中首家专利药生产厂商，进展最快的新药有艾瑞普布有望在2008年上市，初次还有一系列的在研创新药物。我们认为恒瑞可以将豪森收购，他将跻身国内前十位。另外像抗肿瘤的药物，对品种的选择很有前瞻性，我们预计06、07每股是0.6元和0.74元左右，我们认为恒瑞医药享受很高的估值，因为如果可以成为专利药企业，我们将它比喻为一个成人阶段，现在的强防药是一个人的少年时期。

　　第二个重点推荐的公司是华兰生物，我们说医药行业是朝阳行业，生物医药就是朝阳中的朝阳行业。我们需要关注的是华兰只要从行业龙头变成行业巨头，这个成长空间是很大的。第二个值得关注的方面是疫苗，疫苗将成为07年公司利润增长点，我们预测06、07年的净利润是0.53、0.54元。

　　第三家公司是华邦制药，他在医院皮肤科药物的市场占有排名第五，内资企业中排名第二，是国内最大的银屑病药物的生产厂家。还准备以抗过敏药物迪皿为突破口，培养公司首个上议院品种。原料药是华邦制药进军的另一大领域，通过收购具有规范市场出口经验的汉江药业，弥补自身经验的不足。

　　第四个公司是康美药业，现在主营业务是中药饮片，从非典之后中药饮片飞速增长，我们认为起码加速增长五年，饮片行业从03年到06年，每年的销售收入年均增长20%，在今年医药行业整体不景气的情况下，销售收入增长接近30%，所以中药饮片行业是值得大家重点关注的行业，康美药业上市的时候是以生产化学药为主的企业，现在顺利成为中药饮片行业的龙头，他的排名在行业内是第一，计划将生产规模从3000吨扩大到11000吨，这个项目将在07年中期完成。我们认为公司的管理层水平也非常高，因为康美药业真正生产中药饮片是在2002年，03年就成为业内首批通过GMP通过的企业，在广东地区是第一家，独占了当时行业的成长。而且还承担了120多种饮片国家标准体系的建立工作。我们预计2007、07年收益是0.45、0.55元。

　　第五家公司是山东药玻，经过20年的发展，它成为一个综合性的药品包装企业，并进行出口。值得重点关注的是06年掌握了一类玻璃的技术，初步完成了参加国际竞争的技术储备，一类玻璃技术是非常高端的技术，在国内只有山东药玻掌握了，全球它是第五家。06、07年的收益是0.36和0.5元。

　　最后我们列出了我们重点关注的13家企业，前面介绍了五家企业，另外八家企业也具有很高的投资价值。其中化学制剂推荐了性瑞、华邦、双鹤、三精中药行业是云南白药、同仁堂、康原药业，生物医药关注华兰生物、科华生物、医药器械推荐了山东药玻等共13家企业。

　　主持人：我们在每次行业策略报告做完之后有一个简短的时间和大家交流一下，如果大家有不清楚的地方可以提问。

　　提问：复兴医药公司，在目前流通行业中大家关注制剂这块。

　　宋争林：复兴医药这个公司很复杂，我很关注郭广昌同志这么短的时间收购这么好的资产，我们认为对这个公司要关注它下面的花红、万邦，但我们认为，如果对复兴医药只是关注医药制造业，不能完全体现它的价值，它在过要控股中占49%，同样要关注它在医药流通行业的成长性，而且过去过要给他的增长是很大的，涉及到二级市场的投资价值，我认为还需要挖掘，它的下属企业各个资产质量都非常好。

　　提问：同仁堂方面，大家对今年年度、年报的业绩都不是很看好，但是在品牌、在生产领域比较大，您如何看待？

　　宋争林：我认为同仁堂需要的只是时间，只是在今年牛市中它显得非常弱。这个公司最大的问题可能是一个老国企怎样将自己的品牌发挥到极至。但从现在来看，我们需要的还只是时间。

　　提问：您对阿胶这块如何看待？

　　宋争林：抱歉，我这块没有关注过。

　　主持人：接下来针对纺织服装行业谈谈我们的看法，为我们做纺织服装业的报告。

　　张斌：非常高兴可以向大家介绍一下我们对07年的展望和各种投资策略。我们认为纺织服装业业07年的状况和06年比较接近，也就是说行业的收入和利润总额的增幅保持在20%左右，增幅的速度增幅有所降低。从个股来看，07年服装业的投资应该比06年更多，在介绍我们对07年展望和个股投资之前，要简单的回顾、介绍一下纺织业的特点，有助于对我们观点的认识。纺织服装业是一个充分竞争的行业，进入、退出壁垒很低，技术、资金壁垒也很低、供过于求是一个常态，因此对于纺织行业来说，他们的优势企业、值得我们关注的企业不能仅仅从技术、档次、销售网络等等单一的方面进行分析和研究。我们认为整个纺织业竞争优势是整体上的优势，所以我们选择的企业或者说我们看好的企业，更多是整体的优势，而不仅仅是一个单一的品种旺销值得我们关注，我们认为那些单一的品种、单一的产品旺销，更多是交易性的机构。

　　07年，整个服装行业前面也说到了和06年比较接近，所以我们下面通过简单的介绍06年的行业运行状态，得到07年的展望结论。06年整体来说，是一个比较平稳的年份，1-10月份，行业收入增幅19000亿，利润总额663.58亿元，分别同比增长24.4%和36.2%。为什么07、06年比较象素？因为有利因素和不利的因素，在07甚至更长的时间内还是会存在的。我们列出的几个因素，第一个，我国的服装行业的竞争优势，会在相当长的时间内得到保持，我们觉得仅仅通过设限或者是人民币升值，对我们第一的优势地位是难以动摇的。第二个影响是内需市场不断升温。第三个，包括纺织原料，在07年比较平稳，有利于企业控制成本，当然，不利于行业提高的因素，在08、07年还是存在的，包括国家政策对出口创汇型的企业支持力度减弱，主要在企业获得财政补贴、税收优惠方面的减少。第二个主要原因是行业的主要特点，竞争是完全的市场竞争，是白热化的，对涨跌比较厉害，供过于求是常态。第三是像人民币升值、出口退税降低也好，都会造成我们成本不断提高。第四，主要涉及到一些国家所得税的调整，和其他行业、国有企业比重比较大不同，服装行业已经把国有纺织企业消灭了，只在纺织业中还有10%的国有企业，所以内外资合并对纺织行业来说是不利的影响。第五是欧美设限，及时08年设限取消之后，他们还是会采用反倾销等方式，限制我们的产业增长。第六，和出口市场来说是不规范的，内需市场的规范化也需要时间改进、改善。

　　上面我们提到了有利于和不利于行业的因素，下面我们就通过06年行业运行和各个方面的分析，来简单的介绍一下情况，对07年做出展望。06年1-10月份的项目，刚刚我们提到了，整个利润总额保持20%的增长，毛利率下降的势头得到了初步的遏制，也就是基本稳定。从这里也可以看出，主要是收尾一块，相应的来说下降的幅度更大一些，为什么利润增幅会高于收入增幅呢？主要还是原料价格比较稳定。从几个字行业的情况来看，纺织、服装等是不一样的。纺织业产业链中有三个不同的因素，第一个是纺织第二是制造第三是印染，下游是服装、上游是原料。今年的纺织业情况应该说三个主要子行业中，只有它是降低的，收入和利润总额的增幅分别降低了5.8个点，占全行业的比例达到三分之二。服装业行业还是保持了比较平稳的态势，增幅比05年低了4.8到1.3个百分点，化纤行业在06年是最亮丽的行业，不论是尼龙等价格都出现了反弹，我接下来会进行详细的分析，收入虽然降低了10个点，但由于价格的上涨，拜托了05年的不利局面，同比提高了44.5%。从总体的统计数据来看出口增加了24%，但通过详细分析，对欧美出现了持平，这比较不正常，这主要是对欧美的分配制度繁琐，新的交易平台没有建立造成的，我们认为随着整个纺织协会意识到这个问题，出台了一系列分配制度的改革，我们认为07、08年的出口政策会大大改善，对欧美的出口会达到一个正常的水平，对于非欧美的国家、非配额制的国家来说，虽然他们是第三方的形式，但长此以往会导致国际贸易纠纷。

　　从固定资产方面来看，我们不认为今后会出现降低的情况，从这个图可以看出来，尽管06年有所降低，但实际上我们和04年相比还是差不多的，我们前面提到了，固定资产投资如果过渡降低，实际上是一种暂时的现象，从长期来看、从明年来看还会有一个恢复的过程。

　　从纺织机械进出口来看，我国的纺织机械进口今年有所恢复，但是出口是增长的，印度从我们手中抢走了很多的定单，但这个是正常的，这个是世界200年世界纺织行业的必然规律，这并不值得我们对全行业的预期担心，反而这个在5-10年内是很好的现象，说话我们的行业在升级。

　　接下来我详细的介绍一下各个化纤的价格运行情况。涤纶主要是随油价波动而波动，投资金额也是从以前的10万吨将近几十亿现在10万吨1亿，所以我觉得今后绝大部分的涤纶企业是不值得关注的。主要的涤纶品种，虽然盈利空间没有太大的变化，甚至有所降低，无论油价的涨跌也好，对这个没有明确的改变情况。

　　粘胶今年上涨了，我们认为这种时间或者是继续上涨的空间是多少？我们认为继续上涨的空间比较小，未来价格会稳定在3万至3.2万之间波动。未来长丝出口增长仍有一定的空间，在没有新的以长丝为原料的纺织产品出现前，内销市场难以出现明显好转。但这个不是一个市场因素的结构，而是行业协议的作用。如果长丝价格突破3.2万元，我们认为企业很难有共鸣，企业的约束力很难约束企业控制自己的产量，从我们目前了解的情况来看，小一些企业差别的长丝已经超过了05年。另外从目前各个情况的了解，国内、国外长丝的需求量没有明显的上涨，我们06年的长丝上涨主要是因为乌克兰有一家公司停产，这有一个缺口。在没有出现02年类似于唐装特别热销的品种出现之前，我们认为长丝的不论内需还是出口都没有明显的变化。我们认为07年的粘胶价格将会下滑，一个是棉花的价格低迷，不是说这个产品我卖1000根据市场你卖1100，如果我卖900你的价格也低一些，这个是没有什么可替代的，你用同样的棉花出来的产品也是不一样的。粘胶可以赋予植物多种变化但是我们也要看到粘胶的投放也是很厉害的，近两年都是在20万吨左右，所以粘胶短期不能说是供不应求，而是供过于求，所以它的下跌是因为棉价的下跌造成的。从企业来说，毛利率降低估计是2个百分点左右。氨纶也像粘胶，由于企业减产，造成价格大幅度反弹，和粘胶一样，所以可能还是一个比较平稳的阶段。

　　下面我们再谈谈棉花的价格，明年的价格可能会比06年好一些，06年是前高后低，而且企业对棉花的估算有所错误，而07年对纺织领域也好，对棉花的认识比较一致，在1.3至1.4万之间。根据预测，06年底，棉花库存还是比较高的，上的价格就很难上涨，还是中低偏下的状况。第二个不利于国内棉花价格上涨的因素，还是和国内整个纺织行业的景气程度下降，就是企业经营比较困难，他们对购买棉花的热情降低，直接从数据来看，他们的棉花库存是比较低的，以往的纺织企业，在旺季的时候是1.5个月到2个月，而现在企业往往是在1个月到1.5个月，这对它的市场购销行为会影响棉花的市场价格。

　　前面我们各个方面描述了一下06年到07年的纺织情况。有很多人问为什么企业的投资机构不是很大，因为纺织行业是很特殊的行业，行业的增长，可能行业增长了20%，但新增行业增加了30%、40%。有很多企业在06年虽然收入增加了，但实际上净利润增加是落后于收入增长的幅度的。

　　下面我们做一个简单的行业结论。我们认为未来的纺织行业，目前这种相对比较高的增速不断降低，在未来的2、3年之内都是常态，涉及到08、09年甚至正更长的时间内，在上述不利的因素中存在还会继续存在。所以从投资的角度来说，我们不必要关注我们这个行业什么时候复苏、怎么复苏？因为我们认为复苏根本不存在，就是这样的，对企业来说，纺织我认为更多还是反弹。

　　第二，重点我们认为有四类企业值得我们关注。首先是品牌销售企业，这里面的代表是七匹狼，它们品牌经营的实质是很好的。第二个值得我们关注的企业是发展不是创新的企业，这其中的代表是众和股份，以前的企业发展就是不断的扩大产能，把产能扩大，再去加强管理。但随着行业个别企业、单独企业经营状况不如以前，我们认为这种单纯的扩大产能发展模式，将来会逐渐减弱。而且我认为产能大规模扩张、快速发展再也不会出现了。所以对于发展模式创新的企业，应该是值得关注的。第三类值得关注的企业是随着纺织行业整体增长的企业，这主要是防止辅料的企业，我们认为伟星股份。第四个值得我们关注的企业是绝对龙头企业，一般的龙头企业对纺织行业来说，但是对于那种第一名第二、三名差距很大的公司还是值得关注的，如瑞贝卡。

　　我们认为有越来越多的有竞争力的企业，这个图简单的列出了我们值得关注的七家企业的盈利情况，以及我们对它到08年的盈利预测，其中只有长山股份，这个公司的业绩增幅比较慢，其他的公司业绩增长都在20%以上。我对这七家公司评价都是买入的。

　　接下来我们详细的介绍一下这几家公司，特别是前三位就是众和、七匹狼、伟星。

　　七匹狼是一家国内休闲服的龙头企业，品牌休闲模式是我们推荐最重要的理由。我们市场对七匹狼营销的理解越来越深，但也有两个疑问，一个是经营状况，这个公司的竞争优势何在？七匹狼的竞争优势是比较明显的，前面我们强调纺织企业更多的是一种集体、综合优势的体现，但他们的进步很大程度上是依赖于广告非常成功所赐。我们认为品牌企业当然需要广告，但不能紧紧依靠广告，他们的品牌设计包括终端的管理、营销手段、广告、员工的管理等综合体现。第二是经销商的实力更强。第三是更高上市，这些优势都很强，除非七匹狼自己犯错误，所以很值得去关注的。我们认为七匹狼这个公司定位中高端市场，更符合中国目前的国情。因为中国的消费对西方品牌来说，是更加推崇，七匹狼恰恰是在地级市卖得很好，随着中国城市化的发展，更多的是二、三线城市，从国际高端品牌的成长历史来说，没有30年左右的时间积累，贸然的做高端那是很难的。所以我们一致认为七匹狼的是比较高的估值，我们也充分考虑了国内消费升级。

　　第二个值得关注的是众和股份，主要有三点，一个是兼并收购。从结果来看，财产增加了但是和企业大规模扩展产能是不一样的，因为兼并收购了保留了员工、管理层、市场份额，所以这个不仅仅是简单的1+1=2，而是等于3。第二、直销的模式，就是只和和服装生产企业发生业务往来，因为在整个面料行业，我们最常见的是和经销商见面，而不是和服装企业进行业务往来。所以直销的模式还有助于稳定的购物群。第三个，有些企业以前有大量的定单在做，一般企业不愿意做小的单子，对管理、对员工、技术都需要调整，我们惯常见到的大单子一台机器开几个月是经常的。

　　我还想补充一点，兼并收购还有一点容易引起市场的担心，就是整合的问题。因为被收购企业的观点和收购企业的观点磨合是很关键的。

　　第三个我们想讲一下伟星股份，它的业绩增长速度很快，今年达到60%，明年大概会在30%左右，行业的发展和企业发展是不一样的，但是我们认为30%是可以达到的。

　　瑞贝卡企业，我们人为到08年下半年会出现一个明显的增长，一方面是整个毛纺面料有所增长，毛纺面料带动产品销售。第二个最关键的是上市项目6月份正式投产，现在市场的情况非常好，我们唯一担心的不是需求，而是产能投放。

　　常山股份，现在公司净资产是20-30亿。孚日股份是从事毛巾和装饰布的生产和销售，而且是北京奥运会的唯一制订生产商，这对其内销有一定的帮助。

　　主持人：接下来还是交流时间，哪位嘉宾有问题要和大家分享？

　　提问：您如何看待雅戈尔？

　　张斌：我觉得在于他现在是一个中性的房地产企业，说到纺织的主业来看，他的出口有10%的增长，内销方面，我觉得它存在很多缺陷，而且运作模式方面，就是用生产型企业的思路在经营品牌企业，这样会出现一个问题，从目前公司的披露，更多是在营销渠道商改造，但是品牌运营不仅是渠道，包括产品设计、包括广告，以前是拒绝投放广告，只用了一个形象代言人。做正装这块来说在国内消费很慢，他的休闲服从前几年我去公司的时候就发展，但是现在的发展很平缓，而且款式有点照搬国外的，自己的设计和品牌的定位是不够的，而且它的业务是多元化的。

　　提问：在几个不同的行业之间，您是否可以讲一下估值和什么有关。

　　张斌：我认为有一点，我国消费需求增长是很稳定的，在五年内我国的品牌企业还是属于前期，是圈地的过程，竞争还没有达到白热化，空间还很大，对于中游来说，虽然有优势，但要迅速体现出来还是需要时间的。从上游的角度来说，业绩都是波动性的，特别是研发企业、化学涤纶企业。因为上游的企业相应来说竞争更激烈、产品会影响我们的判断，而且品种不像下游那么多，是比较单一的。中游和下游的差距是比较小的，但我认为像众合这样的企业，从我个人的角度来看，我愿意给他仅次于七匹狼的评价。

　　主持人：如果各位来宾还有什么问题可以私下交流。

　　我们知道中国目前是再出口转型阶段，从中国红利来将，人口的高峰已经过去了，我们整个纺织服装行业发现，除了这两年大中专扩招的速度加快，我们发现中高端的国际比较优势正在加大，接下来请软件分析员为大家分析一下软件外包的情况。

　　朱亮：大家好，很高兴为大家做软件外包行业。今天借机会和大家谈一下对外包的看法。

　　我们基本观点是这样的，就像大家看到我们的题目，我们认为中国软件外包的黄金十年已经拉开序幕，未来广大的投资者可以分享外包带给大家的收益，我们预计未来10年中，前5年可以保证40%-50%的增长速度，后五年是否可以保证呢？我们的报告与众不同在两个部分，第一个部分是中国的软件外包长期看好，而且我们用供求这条主线为大家分析了为什么黄金十年存在，另外现在的外包企业，不能按照印度的那样。

　　我们分四部分，第一部分回顾一下印度的软件外包发展历史，我们试图找出印度软件外包的成功要素，这些要素在中国是否存在，是否很容易的复制到中国。第二部分，我们沿着供需的主线，分析我们的定单和供应，第三是我们的竞争情况。

　　我们首先来看一下印度05年的软件外包，经过15年的发展几乎增长200倍，我觉得这个说明了两个问题，第一个问题，离岸外包的模式是很成功的，大家几乎认同了，第二个是这个市场非常巨大，超过大家的想象，他们从八几年做的，现在可以保持这么大的增长，这个市场是很大的。印度的成功，带给大家的好处是培育了外包的市场。印度引入了大量的跨国公司，跨国公司带来了很多的外国业务。第一批进入印度的像GE、联邦快递，他们带来很多编码等，当时印度队外包公司也是外派人员，中国现在为外包做测试、编码，大家也可以看看，当时印度也是经历了这样的阶段。我们现在做的虽然是低端的工作，这个是必经阶段。大家可以看到。

　　第二点要关注的是从01到05年，网络泡沫破灭之后，印度并没有泡沫破灭，而且保持了30%的增长，这个时候企业已经离不开IT了，IT的系统已经渗透到企业运营的各个环节，这时候唯一变的是什么？我这个企业只有找低价的外包才可以。

　　软件外包从业人员现在是130万元，每年有25-30万的新增，这如何支持？恰恰是速度减缓给中国这种新型的外包国家带来了机会，这个后面后讲。

　　我们来看看印度外包的成功因素是什么，我们先看看需求，我们认为最大的需求、拉动的外因在于IT成本向IT丰富的国家转移。他们有意识的控制成本，而发达国家普遍存在IT人才短缺，第二是工资居高不下，基本上发达国家的工资相当于印度或者是中国的6-7倍，我们认为正是IT产业向低成本国家转移，这是一个外在的需求因素。从内因来看，有了转移，印度是否还可以接到单子？正因为有大量的物美价廉的IT人员才有了供应。我们刚才讲了印度有130万的IT人员，有足够的产能，印度的软件企业的管理水平是非常卓越的，能够有效的把产能释放出来，变成真正的产量，有一个指标大家可以看到，截止到03年，75%的CMM达标企业都在印度，CMM就是对软件开发企业、软件开发成熟度做的一个模型，这个是现在业界公认评价软件企业开发、管理的一个标准。我们大家可以从这里看到，印度的管理水平是很高的。

　　我们主要让大家看看印度软件外包的成功，我们认为印度本身有大量的IT人才、低成本的人才。我们关心这两个因素是否都在中国存在？首先我们来看中国的软件外包市场，今年估计可以达到13亿美金，去年是9.5亿美金，因为10年前到00年保持了60%的增长，就是97-2000年是60%，之后是30%的增长。中国现在就向10年前的印度一样，刚刚进入了外包的黄金10年。这张图大家可以看到，中印两国的外包产业的阶段对比，两个点代表了中国和印度。这张图说明了两个问题，第一个问题就是中国现在走的路，实际上是以前印度走过的，中国只要有这个能力，完全是可以把外包做大做强的。另一方面，明显的看到，中国的产业阶段和印度是不同的，我们未来40%-50%的增长速度，以印度的发展速度来估计是不恰当的。

　　我们看看为什么会存在黄金十年，我们看看全球IT产业的转移，是不是依然存在。我们来看看日本，最大的中国外包发包国。在05年是5.6亿美金，预计到10年可以达到40亿美元，但仅仅占他IT外包的16.7%，里面有两个问题，第一个为什么日本未来几年外包依然会持续？第二是为什么会到中国？首先我们看看为什么外包依然持续，这里有一个原因很清楚，人才短缺、成本高依然存在，01年的日本计算机系毕业生是30万日元左右，按照今天16：1的人民币计算，工资是2万元人民币每个月。而现在中国的大学生工资也就是2000-3000元。人才方面，几年人才没有增长，每年保证5%的水平增长，这个缺口是在拉大。另外是电子消费和IT产业的发展，大家可以看到，近年来数码产品的普及、3G在日本的风行，像3G需要大量的增值业务需要更新通讯设备、手机等东西，像数码相机推陈出新也需要人才，但是日本人才一直都是50多万，五年来没有增长。光嵌入时人才就短缺了9万多人。为什么会有人才短缺呢？原因很简单，现在在发达国家更多的青年去考大学、择业的时候更愿意做医生、律师高附加值工作，对IT工程师比较辛苦的工作不愿意去选。我们可以看到，有大量的中国和印度的IT人才移民到美国，而日本不太可能引进大量的人才。所以IT人才短缺和工资成本高这个在未来还是会存在的，而且日本的外包，不像美国，还处于一个早期阶段，现在的外包基本上都是做测试或者是编码的工作，我们觉得今后这个速度会加快，主要是因为他们人力成本的压力。在今年东芝和东软十周年合作清点上，他们的社长就说过，现在东芝发到中国业务仅占他们外包的10%，今后几年会源源不断把更多的业务拿到中国。我们看完了日本离岸外包的原因，再看看为什么要到中国？这个不用多说，中国和日本的关系就像印度和美国，我们有语言、文化方面的一些优势。

　　讲完日本，我们看看美国，美国是现在全球最大的发包国，占市场的40.6%，在美国的杂志上，预测到09年，美国会从印度分流20%的业务，如果按照刚才预计的软件外包，可以算出09年美国有65亿的外包业务会从印度分流出来，我们认为中国有希望分享这个业务。中国05年的对美业务也只有1亿多美金，按照到未来到09年的增长，也就是6多亿，所以我觉得中国这点小小的需求应该可以满足。

　　为什么他们要分流？一个是风险防范，一个是抵御国家风险，和中国相比，印度的经济不如中国稳定，而且印巴冲突等都对美国发包有一定的影响。另一方面，现在大量的外包发到印度去，印度企业今后可以形成一个价格链来反向控制美国，现在已经有这样的趋势，从这两点大家可以看到，美国把所有的鸡蛋都放在印度这个篮子中风险很大。另一方面，美国也在寻求更物美价廉的人才，而中国相同经验的IT人才，基本上比印度低50%左右，现在有一个例子，中国三年的印度人才是在3-5千，而印度每个月达到8千人民币，这个差距大家也可以看到。为什么到中国呢？也有三个原因。第一个，这个是05年做的排名，中国是除印度之外最具接包的国家之一，从人才储备等方面做了盘点。另一方面，我们认为中国巨大的国内市场是印度所没有的，这种市场的吸引力，使得很多美国企业想进入到中国，而通过外包是他们进入中国的一个途径，或者是他的谈判筹码，这个如果今后中印两国或者是其他的国家发生竞争的时候，这个是中国很大的一个优势。第三方面是其他产业的拉动，特别是制造业，软件行业和其他的行业是配套的，是服务型的行业。像数码相机的制造到了中国，但他们不断的升级更多的是软件的升级，大家可以看到，软件要不断的和硬件配套，到一个国家来进行开发、测试是更有效率的，所以既然电子制造已经到了中国，你软件到中国开发是自然而然的事情。综合以上三个方面，我们认为中国是最有希望去分享印度分流出来的蛋糕。

　　前面我们从需求、从发包国的情况讲明了未来几年全球的IT产业依然向低成本的人才资源丰富的国家，也就是中国转移。接下来我们看看转移过来你有没有足够的人员去做这件事？从这张图中可以看到，目前软件从业人员50万，未来5到10年，每年计算机相关毕业生不少于30万，10年后中国软件从业人员350万。按未来10年40%CAGR，2015年需要外包从业人员145万。大家有没有发现一个情况，在这个02、03年的时候，中国成立了30多所软件学院，从02年以后，中国就把软件产业作为今后发展的一个重要支柱，所以大力发展软件开发人员进行培训。我们认为从02、03年之后，归产生大量的软件人才。刚才大家提到未来是410万，明年教育部统计是490万。未来软件大学毕业生会不断的增长，我们就按照30万来估计，到10年之后也就是350万。其实大家最关注的是外语交流，大家认为外语交流会阻碍我们的发展，但是我们调研，只有20%不到的人需要外语交流的，一般是项目经理或者是需求分析员或者是客服、售后人员。80%的人员只需要可以读、写一些简单的文档就可以了，所以从这个来看，外语交流的比例并不像大家想象的那么大。第二点，从80年代以后出生的人，他们的英文水平有很大的提高，所以我想假以时日，对中国外包的外语交流不是一个太大的问题。

　　企业的管理水平是否有很大的提高？也就是CMM5的达标，02年只有东软一家过了认证，05年有17家通过了这个认证，大家可以看到，短短的三年，我们的软件企业有了很大的进步，过了一个CMM5也需要半年左右的时间。

　　第二部分，我们沿着供需的主线说明未来几年定单不是问题，我们的人员储备也是足够的，我们来看一看第三部分，也就是大家会担心以后几年行业是否会竞争比较激烈，首先我们来看一下国内的竞争环境。我们前期调研下来，怕软件外包做成现在国内的应用软件开发、进行价格战，我们认为这样的情况在软件外包基本不会出现，为什么？因为国内外客户，对软件、对软件服务的看法成熟度不同。因为以前的经验，我认为国内的企业或者是国内的客户，对软件是非常不重视的，更不要说长期的外包服务，因为本身你的系统集成、应用软件开发技术水平比较低，任何一个企业都可以做，当然我们最近出现了一些公司受到了国际资本的捧场，但是国内的客户对这方面的人事部及国外的客户。国外的客户更注重质量和长期的合作。

　　我们可以说一个小故事，我去广西做调研，他们做对日外包，北京兴狮的总经理说以前和日本公司合作的时候，出现了一个逗号，把逗号写成了句号，他们在给日本公司做测试，测试之后写了一份正式的文档，有一个人把逗号写成了句号，之后他就接到一个电话，说这个是一个失误，当时他说很差异，我们听了也不太相信，我们想不管这个事有没有这么严重，但可以看出，日本企业对质量的控制有多么严格，这也给中国现在的软件外包企业上了一堂很好的课，所以现在大家可以看到，现在的企业宁愿以质量换速度发展。正是海外客户对质量的要求，才使得他选一家服务商不容易，特别是像日本的企业，选择了一家企业之后他不会随便的换，除非你企业自身发生了很大的经营问题。

　　正由于国内外企业对软件外包的看法不同，我们认为软件外包不是没有门槛，而有很高的门槛，我们列了三点。1、对于大规模来说意味着你有更多的人、资金，我不用担心你这个公司过两年是否还会存在？另外你也有足够的钱，现在要求接包商到发包商公司去做本地化的支持，小企业无法做。所以我们可以看到，今后企业更多的训练是在较大规模的企业上。2、良好的管理水平。这直接意味着你会出质量更高的单，提供更好的效益，所以我们认为良好的管理水平也是软件外包企业是否可以做好的一个因素。3、项目经验，如果你有丰富的项目经验，今后交流就非常了方便，也可以更放心的把单子给你。这都不是一个新入的中小企业可以仿制的，今后中小企业很难蜂拥而至，造成恶性竞争。

　　存量企业方面，我们认为规模扩张速度也不会在短期内扩大，自己也不会做供应的释放。综合增量市场和存量供应，我们认为短期内的供应不会放大，我认为这个短期是五年。

　　对于中国软件外包市场，今后的发展我们认为行业集中度会不断的提高。其实并购在05年就开始了，除了大家看到的今年像中软国际并购了创制等等，我们认为这个给大家一个信号，今后我们行业集中提高步伐现在已经开始了，或许五年以后，或者十年后，中国的格局就像印度外包的今天的格局，3000多家占了5%。还有一个我要讲一下，现在我们的行业结构不是很高，但这个不是坏事，这些中小企业，在发展的过程中就会成为像中软、网新这样的收购标的，这些大企业不仅通过自我的滚动发展做大，通过并购规模也会很快的做大，所以我们认为这个不一定是坏事。

　　看完国内市场，我们再看看国际市场。最担心的两件事一个是中国和印度是否会竞争激烈？我们认为这个其实不用过多担心，有很多的差异。另外和东南亚国家人才储备上他们是无法达到外包的。

　　另外我们从产能释放的速度印证了5年内竞争不会很激烈。第四部分介绍一下重点公司。

　　大家从图上可以看到，印度软件外包的企业造就了一批软件外包巨头，从01至06年他们股价基本和他们的净利润增长同比，今天的中国，外包黄金十年刚刚开始，是否今后我们也会有这样的现象？

　　下面我们看看中国现阶段中国外包企业PE的估值。前面说过，双方的估值不同，不应该把印度20%-30%倍的估值，我们认为今后可以给中国40%的PE。而且印度也证明了外包是一个很成功的商业模式，对大家来说投资风险在降低。

　　接下来讲一下选股的策略。我们选股策略有两个，一个是你有品牌、较大的规模、良好的管理，像东软。第二对美业务是今后发展的方向，对美业务比重较大的企业，像网新、东软我们也关注。

　　我们看看网新最大的看点是对美业务，而他与众不同有两点，一个是可以直接从美国的海外客户去拿单子，具有20%额外利润空间。2、备考浙大，使网新具有相对优秀人才储备优势。

　　我们认为07年后网新对美外包的爆发增长。理由是网新恒天有望年底重组完成，11月的Comtech将有大量贡献及Microsoft有望成为重要的战略合作伙伴。

　　对于这个公司主要的风险，这个公司毕竟处于外包发展的早期，管理层在外包经验可能不像东软那么丰富。

　　我们再看看东软，我们认为东软是中国软件外包的第一品牌，现在“持有”的评级因为要上市，很难获得对价信息。

　　东软这个公司做了10年以上的外包，所以在早期的风险这块已经渡过了，今后增长人或者是规模扩张，会带来收入和利润的增加。

　　基本上我们讲完了，我这里做一个简单的小节。我们整个PPT是按照供需的主线来分析印度成功的条件，一个是全球IT产业的低成本、大量IT人才，这两个条件在今天的中国依然存在，所以我们认为中国引来需求和供应都不存在问题，黄金十年是肯定存在的，良好的规模、丰富的项目经验对中小企业来说是很难在短期内仿制，也不会蜂拥而至造成恶性竞争。最后，我们认为40%PE符合中国未来高速增长的情况，不能把印度20-30倍的PE搬过来加以应用。我们最后要说印度的成功造就了很多的外包巨头，也使很多企业分享到了企业成功的利润。在未来的中国，大家也可以从外包的企业中得到超额的收益，谢谢大家。

　　提问：我的问题是估值方面，网新是34%-50%，东软是39%，波动也很大。

　　朱亮：我前面说了对软件外包部分不是对整个业务，因为网新的外包现在是20%，东软是70%-80%，而且后面的EPS是全部加在一起不是全部都外包的。

　　提问：你是对增长业务说40倍？

　　朱亮：这个不是对企业，而是对企业的外包部分。

　　提问：中国现在是2.5万，96年的印度是怎样的情况？

　　朱亮：没有这么高，基本是在4万多一点。这几年都比较平均，从96年左右，我觉得这里面有一个原因是因为美国的外包比较高，而中国的外包现在大部分来自日本，这中间的差价造成的。

　　提问：96年印度的人均销售是多少？

　　朱亮：这个数字是有的，我需要看一下再反馈给您，变化不是很大。

　　提问：您如何看待用友软件？

　　朱亮：用友是做ERP的龙头，我认为这个公司非常具有竞争力的，但是整个ERP的市场竞争还是很激烈，因为整个行业的竞争非常激烈，所以用友在短期内受行业的影响，我觉得要做很大的利润增长也不是很容易，我认为它比行业的平均水平就是20%-30%以上的增长是可以期待的。

　　提问：因为这个行业的发展主要是从印度开始的，我们也是借鉴印度的发展甚至是产业模式，我们去看印度的发展史过程，尤其是97-2000年，千年虫之后比较大量的IT系统的投资，当时印度又是唯一的一个接受发包的市场，在这样一个特定的历史阶段给他创造了这么一个很好的产业机会所以大企业成长起来了。现在来看我们的产业发展史，可能像千年虫的问题，包括后来网络投资的下降，毕竟还有一个印度老大哥在那里竞争，我们的企业如何沿着别人的发展轨道，虽然我比他晚10年，但是可以和他走同样的发展轨道？感觉我们还是有竞争的风险。第一有没有这么大的产业机会，第二，我们是新进入者，印度是一个在管理、质量、规模的三大壁垒，人家有壁垒，我们是新进的小兄弟，这个问题您如何看待？

　　朱亮：第一是97-2000年印度的增长，千年虫和电子商务是有一定的影响，从97-99年这三年，它基本千年虫的影响是20%左右，到99年就是5%，当时千年虫基本解决完成了。我认为这个对它60%的增长有一定的作用，但是不完全是这个，因为印度在90年代早期是教育美国客户你可以做外包，后来更大的发展，我认为是美国通过他主动接受了外包的模式。所以今天我们中国面对的是一个已经比较成熟的市场，所以发单量和定单，从这点来看是可以期待的。另外印度是老大哥，在我们前面，我们如何做大？我刚才讲了，现在大概60%来自于日本的外包业务量，日本这块中国有绝对的优势，这个我想没有太多的疑问。对于印度那边，其实美国友意把已有的业务分流出来，而中国对美的业务去年是1亿多美金，未来五年是6亿左右，所以这块对印度造成不了很大的影响，当然在未来的5到10年，印度太强大了，但并不妨碍什么，因为这个市场确实是非常大的。

　　徐彦：首先我将简单介绍日本和韩国的3G建设，其次我会对国内的3G建设进度以及投资规模进行分析。我会从全球的角度分析全球的3G建设对我国通信设备的影响。最后我会提醒大家注意的是07年通信设备面临的风险。

　　首先是可以看到3G网络的建设比2G短，大规模的建设在前两到三年的时间。这个也是非常好理解的。因为移动用户在习惯了2G服务提供的余音服务，也希望3G可以提供不间断的数据服务，也就要求运营商可以短期提高3G人口的覆盖率，缩短了3G网络建设周期。下面我们来看一下，日本NTT和韩国SKT的建设开支，图三和图四分别是NTT和SKT的近年来的资本开支情况，NTT升级WCDMA的成本是143美元/线，SKT升级持续稳定增长2000是35美元/线。

　　我们再看看3G网络设备供应商。NTT的设备供应商选择了日本本土的设备厂商，以3G基站为例本土供应商占了90%的份额。其中主要的供应商富士通，在NTT的3G网络大规模建设的时期，也就是2000-2001年，富士通在日本本地的销售产品，出现同比增长，这个在当时网络泡沫破坏的情况下实现这样的成绩，应该是非常不容易了。在NTT大规模建设结束之后，也就是在2002年之后，在本土的通讯产品销售收入出现同比下降，从富士通公司的案例可以清楚的看到，3G的设备供应商确实可以从3G建设中受益。

　　我们再总结一下日本和韩国建设的经验，我们得出以下三个特点。第一个特点，3G网络建设的周期是比较短的，在日本主要是集中在前2-3年，第二个特点，升级WCDMA的单位成本是升级WCDMA2000的三倍。第三个特点，3G的供应商可以从3G的建设中获益。以上是韩国和日本的3G建设经验，当然日本和韩国的建设经验，不可以完成适用于我们的3G建设，但还是对我国有一定的借鉴作用。下面我们就看一下我国的3G建设。我们认为我国的3G建设，在未来五年内，总的投资规模达到4300亿的规模，大规模的3G建设，会出现在08、09这两年，大家最关心的TD系统投资额达到2100亿左右，占3G总投资额的48%，由于我国的设备厂商在TD系统中占有绝对的优势，在TD市场上市占率有望超过70%，下面我们再具体看一下。我们的前提是3G牌照发放和TD、WCDMA、CDMA2000各一张。截至06年10月，东部地区移动电话的用户数是2.3亿户，这个占全国总用户数的50.3%。我们按照东部地区70%的人口覆盖率来算，3G网络建设将达到1.61亿线，我们结合三种3G标准的开支，我们就可以得出三种标准总的规模，最后的计算结果是TD总规模在2100亿左右，WCDMA的投资规模在1800亿左右，CDMA2000在300亿左右。我们再看各个年度的投资规模，我们认为我国的地域比日本、韩国都大，因为我们的3G建设周期肯定要比韩国、日本都长。我们认为在总量4300亿的投资规模会在07-2011年五年中投完，07年仅中国移动会在北京以及六个奥运协办城市，广州、深圳等建设TD网，中国联通、电信和网通，会在重组完成之后再开始3G建设。我们预计这个时间上面，会在07年的四季度，关于重组的问题，我们会在下面的第四部分详细的介绍，这里就不再展开。

　　因此我们认为大规模的3G建设公司，会在08、09年，关于我国3G网的建设进度和投资规模，对于这个预测应该说是非常困难的一件事，现在国内市场上也没有人能够准备的加以预测，我们也只是在拜访和调研大量的行业专家，以及各个运营商的管理层和他们的网络建设规划人员之后，得出这么一个预测结果，我们按照人口覆盖率得出每年的投资规模的预测。

　　对应的人口覆盖率表可以计算出08到11年的规模，我们计算结果，07年的规模是300亿左右，到了08、09年要增长到1200亿左右。到了2010年和2011年，又会出现逐年下降的趋势。上面是对整个投资规模的预测，下面分个格子网来看。由于3G的核心网、传输网以及部分的支撑网可以和2G网络共用的，因此资格子网的投资占比在整个投资规模中比较小，大部分的投资在无线接入的子网上面，总共的投资规模是在无线接入方面是70%达到，其中又以基站和基站控制器和机房配套设备为最重要的部分，两部分合起来占3G投资的55%。我们在表10的右面，也有各个子网的社并供应商和软件厂商，其中值得注意的是中兴通讯可以提供整个的3G整套系统，以及整套解决方案。另外中创新测，在3G测试仪表市场上处于龙头地位，中天科技，在传输细分市场中处于领导的地位，这三家公司在我们的最后重点公司介绍的时候，也还会继续提到，这里就不展开了。

　　我们接下来看看TD网络的建设情况，我们刚刚计算过了，我国对于TD的建设规模会达到2100亿左右，占3G总的投资规模48%。由于TD是我们提出的一个自主知识产权的标准，我国的通讯制造商在这个方面占据完全的主导地位，我们也预计在TD市场上占有70%的市场份额。表中也列示了各个核心厂商，其中值得注意的中兴通讯和大唐移动是处于TD系统蛇杯供应商第一梯队，像下面的普天，主要是东方通信是普天重要的一个生产基地。终端除了中兴还有波导、海尔、联想。

　　这个是国内的3G建设的整体情况，我们再总结一下，总体来说国内的总投资额还是4300亿左右，大规模的投资还是会出现在08、09年。TD系统我们会占据70%以上的份额，第一中兴通讯处于第一阶梯，以上是我国国内的3G建设的情况。下面要讲的是我们想从全球的视角来看待全球的3G市场对我国通讯设备行业的重大影响，因为我们认为目前国内的大部分投资者，可能有一些误解，大家只把注意力集中在国内的3G建设上，他们认为国内的3G建设，08、09建完了就完了，市场没有持续性，我们认为这个观点是不正确的。我们认为我国的设备制造商会中长期的受益于全球的3G建设，我们下面具体来看一下。

　　刚刚说到我国的设备制造商中长期的受益于全球的3G建设，主要原因是全球的3G建设已经带动，并且将继续带动全球通讯设备市场的复苏。这点我们从图12中明显看出，在受3G全球建设带动，2004、2005两年全球的通讯设备市场的规模出现了同比增长，这个是从2000到2003年全球市场逐年萎缩的趋势。从这个图上可以看出，全球通讯设备市场的复苏迹象非常明显，作为两个主要的厂商，爱立信和诺基亚是在图13、图14中，这两个公司的网络设备的销售收入来看，也是从04年开始，一直到06年，都是出现了同比增长，也和全球的市场规模变化完全相吻合的。我们也就是说从这两个公司的业绩表现来看，全球的主要制造设备商，从全球的复苏中获益，这个可以从爱立信和诺基亚案例中看出。

　　我们认为全球3G的市场还是潜力很大的，要把2G上升到4G，3G的建设阶段是不可逾越的，包括WCDMA和CDMA2000，还有我国的TD。在我们图15中无线宽带和移动通信的发展趋势中可以看出，我们现在处于3G的阶段。这个阶段不可跨越这部分3G的支出也就不可避免。我们现在看，截止06年的9月底，全球还有GSM和CDMA来看，还有86%和75%的GSM和CDMA没有上升到3G。我们看图7、图8，是WCDMA和CDMA2000的预测，到2008年，全球的CDMA2000和WCDMA，分别达到200亿和120亿美元，这个分别是当时中国市场容量的3倍和6倍，08年是我国投资高峰期，在这个情况下来看全球的3G市场潜力是非常巨大的。我们认为这个潜力现在已经在转化为实际的市场，已经转化为促进这个厂商利润增长的动力，主要是因为全球的3G建设正在提速。截至06年9月底，全球的3G商用网达到了176张，较2005年增长了35.38。3G的用户3.11亿户，较2005年底增长58.97%。我们可以看到，从04年以来，全球的3G建设正在提速，潜在的市场也在逐步转化为现实的市场。

　　我们认为全球市场的复苏，会使我国的设备制造商中长期收益，原因有以下几点：

　　1、我们认为全球市场的复苏，是为我国厂商开拓海外市场创造了一个良好的外部环境。

　　2、我国厂商在研发成本上的优势是非常明显的，我们这里有一个数字，我国一个研发人员的平均成本是国外厂商大厂的四分之一到五分之一，成本优势是非常明显的。

　　3、我国设备制造商在3G研发上面，和国外厂商的差距正在缩小，以中兴和华为为代表的国内厂商，目前已经可以提供三种3G标准的整套系统和解决方案。其自主研发的系统和终端设备也通过了FCC、CE等认证，也拿到很多其他国家高端市场的通行证。

　　4、以中兴为主的国内设备制造商，在全球3G市场上取得的突破，截至目前中兴在印度、菲律宾、蒙古等承建了CDMA2000和WCDMA的网络。海外市场逐渐成为国内设备制造商的发展重点。

　　我们从图中也可以看到，从03年开始到06年，海外业务在中兴通讯中的比重也逐年上升，在中兴头讯中的总收入中也上升到了40%。以上就是我们对全球3G市场的介绍，我们再总结一下，我们认为现在大家有一个错误的观点就是认为3G主要是看国内的3G建设，没有想到全球3G建设对我国社会上的有利影响，就像2G时代，大家没有想到，中兴和华为的设备可以卖到全世界，大家认为中国的2G市场建完了就完了，没有想到海外市场是在不断的上涨的，这个要提醒广大投资者的。

　　接下来我们想要提醒投资者注意的是，在07年我国的设备制造行业，可能会面临一个短期的风险。这个主要是由于07年我国电信行业将进行重组，由此国内的电信行业的固定资产投资，可能会出现同比下降。我们认为，07年国内的电信行业的重组，应该还是不能避免的，主要是两方面，第一方面，从我国政府的角度来看，我国建设3G不仅是一次技术升级，更能够借次机会改变国内几大电信运营商的竞争格局，通过引入新的移动运营商，可以使得目前电信行业的竞争更加有效。从中国联通的角度来看，中国联通目前拥有G网和C网两张网络，但公司明确表示，公司肯定只能得到一张牌照，从避免重复建设，联通重组应该是没有什么疑问的。

　　我们接下来再看，既然我们上面说了07年国内电信行业重组应该是不能避免的，那我们看对电信行业的固定资产投资的影响，从图22中可以明显的看到，在1999年和2002年我国的电信行业分别进行了两次重组，在1999年和2002年当年的电信行业的固定资产投资，均出现了同比下降，在2002年下降的幅度还非常大，我们认为，07年既然要进行电信行业重组，07年的电信行业投资下降，估计也不能够避免，也不能例外。对于国内的影响，严重依赖国内的设备制造商，在07年的业绩可想而知，短期压力就非常大。

　　以上是我们对通信设备整个行业的观点和分析，我们下面来看一下行业中的重点公司。我们分析重点公司主要有三家，第一家是中兴通讯，在前面我们已经说到了，中兴通讯是我国3G建设的最大的一个受益者，我们预计中兴通讯在为落三年可以分到3G建设中428亿市场份额。我们分三个系统来分析，在TD系统上，我们刚刚也说了3G通讯和大唐是处于第一梯队。中兴通讯有望延续其在国内CDMA市场上的领导地位，CDMA2000市场份额有望超过20%。中兴通讯在WCDMA市场上处于一个劣势，我们认为这个战略不会超过5%。从07年来看，由于中兴通讯在TD市场上的市场份额以及他在海外市场业务增长，可以弥补，因为电信重组所引起的电信行业投资下降和对公司产生的不利影响，所以我们对中兴通讯的总的评级是买进。

　　第二个公司是中创新测，在市场上应该依然可以保持60%的市场份额。3G包括NGN，在07到09年分别带给公司2.05亿和3.1亿和4.15亿元的合同额，分别占公司总的合同额的39%、51%和54%。另外国际化和非电信市场是中创新测另外两个看点，中创新测国际客户超过了10个国家，07年公司也有望进入法国电信的供货商的名单。另外军队和民航两个非电信市场也是未来公司利润的增长点，我们对公司的评级是抢买。

　　最后一家公司是中天科技，是国内光纤光缆行业的领导地位，从估值来看，最具有吸引力。另外由于国内光纤光缆行业的复苏，对光纤预制棒的需求增加，在07、08年光纤预制棒的价格上涨可能非常大，由于中天科技和长飞签署了合作联盟，预制棒价格基本保持稳定，所以在07、08年中天科技的优势将可以得以发挥。

　　最后公司和日本新月的合同正在法院审理，我们对此乐观，及时公司败诉，赔偿也不会超过1500万，对公司的EPS的影响也可以控制在0.55元以内。

　　总结一下，我们认为我国的通讯设备行业，不断受益于国内的3G建设，全球的3G建设市场，也为我国提供了一个很好的舞台，我国的设备制造商，可以从全球通信设备行业中获益，以上就是我的报告主要内容，谢谢！

　　提问：表7三种不同的投资额，我们知道G网和C网都可以升级，这个如何更换？

　　徐彦：我们假设已经有了2G的网络基础，是在基础上再升级的过程，有些核心网，有些传输层，业务网和技术网是被共用的，只是需要更换3G基站。TD我们认为是国家作为一个扶持的重点，从技术、从资金上面，国家是值得投入的，尽管TD最后的投入肯定比WCDMA和CDMA2000的成本都多，但最后还是会支持。正因为这个投入多，所以我们必须选择最有实力的移动运营商来运作，包括建设。中国移动作为国内目前两个移动运营商中，本身的经济实力，和建网和运营的实力是最丰富的，所以选择他问题是不大的。就目前的了解情况，最后也可能是让中国移动评定。他的TD会在G网的基础上升级。大家知道3G、2G、2.5G是长期并存的阶段，我们也提到了，我们会在部分的东部地区，2G和2.5G网络还是会继续保留下来，提供语音和数据业务。以后如果所有的都升级，G网也是可以升级到TD的。

　　提问：有没有大的区别？

　　徐彦：我们从全球3G运营商运营3G的结果来看，运营商的运营结果和选择的3G标准没有关系的。比如NTT和FKT是目前全球运营3G最成功的两个运营商，两个运营商像NTT选择的CDMA2000的系统，FKT是选择了WCDMA，两个运营商都运营得非常好，所以我们认为3G的运营成功与否，还在于你3G提供的业务和服务，而不是你选择的技术。技术对于最后成功与否是没有必然联系的。

　　提问：那么为什么大家不都上CDMA2000？

　　徐彦：作为国家扶持，我们在2G阶段已经远远落后了，作为扶持3G，也是为今后的4G、5G做准备，如果3G还不能赶上，那么在4G、5G会继续的落后，我们这里付出一些成本，今后可能就会有我们的地位和话语权，是这样的情况。

　　提问：选择CDMA2000是否会获得超额收益？

　　徐彦：不会，应该说建设WCDMA的成本确实是比CDMA2000的成本要高，但是成本支出只是在前几年，摊销的成本压力比较大，在之后还是看3G提供的服务和业务，比如说像和黄，选择的就是WCDMA，在欧洲现在运营的情况已经非常好了，本来说他的投入应该是最大的，但是现在从和黄实际情况来说，运营情况还是不错的，从一开始成本摊销压力比较大，最后还是看你提供数据业务、服务怎样，这也是3G最后可以成功的最终决定因素。

　　主持人：接下来请我们曹旭特为我们做房地产业的投资报告。

　　曹旭特：大家好，很高兴和大家交流一下对房地产行业的看法。我们对人民币升值的看法和一般的观点不同，我们认为升值对房价的影响有限，升值预期的存在，最终会将境外资本引入行业内，会使行业内的公司获得资金支持，这些公司在长期需求的支撑下，以及多元化资金的支持下，有能力实现持续的发展，这也是我们长期看好上市公司的原因。

　　我们分四部分，一个是升值对行业影响的传导机制，第二是需求对重要性决定的发展长期性，第三是对销售放缓的理解，最后一部分是投资策略。

　　一般观点认为，升值会造成房价的上涨，从而提高相关上市公司的价值，但是我们认为，升值仅仅是房价上涨的一个诱因，对行业最积极的影响体现在供给层面，也就是说对行业内优质公司的资金支持。一般支持房价上涨的观点引用日本案例，我们具体来看一下，日元升值到底是怎样导致房价上涨的。

　　在升值之后，我们看到境外资本收入日本的房产和资本市场，因为在升值之前，日本的资本项目是完全开放的，所以境外的资金流入、流出基本不受限制。我们可以看到，在84至89年之间，制造业的企业直接融资比例是从43%提升到86%，也就是整整提升了一倍。这样企业对银行资金的依赖性大大降低。而此时，日本基本完成了工业化，这些制造企业因此资本流入。

　　房地产贷款的余额是7.7%，而到89年是12.2%，增长了60%。而在右边的图中制造业的贷款下降了近40%。银行的新增贷款大部分也是投入了房地产行业，对房地产行业就产生了金融支持。我们再回到这张图表中，因为日元升值，对国内经济的负面影响是很明显的，在升值后的第二年，日本大幅调整，从5%下调到了2.5%，无论是企业的开发贷款还是居民的需求层面的抵押贷款需求都非常低，行业自我膨胀的欲望也变得非常强。我们前面分析过，银行过剩的资金流入到房地产行业，最终催生了日本泡沫的产生。而日本放弃了金融监管，对房价的上涨也起到了推波助澜的作用。所以我们看到，升值仅仅是房价上涨的一个诱因，最终导致房价上涨是后面产生的一系列的传导机制，过渡金融支持才是导致房价上涨的一个原因。我们也可以看到真正使之上涨的是利率而不是汇率。在87年的日本升值周期已经结束了，如果有了境外资本的投机行为，这时候应该引起房价下跌，但是没有，因为日本实行了宽松的利率政策。

　　我们想通过这个图表说明，升值之后对房价上升的影响，在我国是否同样适用？我们可以看到左边，我国的资本项目是逐步开放的，境外的资本进行投机，受到了诸多的限制，并且我国不存在大幅度调整利率的条件，而且我国的工业化进程，仍然有相当长的时期，对银行的资金有非常强的吸纳需求。所以日元升值导致房价上涨的案例在我国是不适用的。我们来看人民币升值对行业会产生什么样的影响。首先先说一下我们的结论，升值预期的存在，最终会将逐利的资本引入开发层面，这样最终的结果是说拓宽国内优质公司的融资渠道，我们来具体看一下人民币升值对行业的影响。

　　先看左边的箭头，因为我国的资本项目是逐步开放的，外资想进入我国的房地产市场受到很多的限制，并且国家为了日本的前车之鉴引起了我国政府的重视，我国出台了相关的政策抑制房价的行为，比如171号文件。所以我们认为，外资流入我们的需求层面是不同场的，我们再看右面的箭头。大家会问我们还是对外资有很强的吸引力，对境外资本而言，进入开发层面是唯一可行的途径，也就是外商选择在我国进行房地产开发，因为我国本身的房地产开发对外商也起到了吸引力，我国的毛利率在30%-40%，而发达国家仅仅是15%-20%，这之间的差距是显而易见的。外商在国内选择独立开发，也会产生很大的风险，因为房地产开发涉及到诸多方面资源的整合，尤其在我国不了解国情，很容易导致国情的失败。所以和国内企业的合作开发，就成为境外资本的模式。境外资本选择合作对象的时候，会选择有品牌、有规模的优势公司，这样会拓宽这些公司的融资渠道，帮助他实现外延扩张，所以人民币升值带来的是加速行业的整合进程，使优质公司得到更多的资金支持。

　　下面我们看第二部分，分析一下行业的需求因素。首先来看城市化进程，城市化进程潜在的需求量是最大的。我们再看拆迁形成的刚性需求，05年的住宅存量是506平方米，66年是106亿平方米，66年前完工的58亿，这40年前的住宅功能性是欠缺的，拆一平米产生4到6平米，这66年的58亿的住宅产生100多亿，这个需求量是非常可观的。

　　再看改善住房需求，因为家庭收入不断增长的过程，所处的不同阶段，决定了不同的购买能力，也产生了住房消费者的阶级性也就产生了改善性的需求，这部分也是长期存在的。

　　人口红利的影响可能会持续到10年，在此期间我国迎了一个生育高峰期这对住房消费的选择产生了很大的影响，比如夫妻在没有子女的时候，他们可能选择租房，一旦有了子女，涉及到入托等会有不同的选择，所以它对行业需求层面的支持也是非常刚性的。

　　再看投资需求，这是由于贫富不均和投资渠道不畅引起的，延长了产业链、属不合理需求。

　　(编者注：实录尚未经发言者审核。)

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