外汇储备多层次管理建议

　　巴曙松刘先丰

　　自2006年9月末我国的外汇储备额达到9879.28亿美元之后，10月份迅速突破1万亿美元。从世界范围看，我国已经于2006年初超过日本成为外汇储备第一大国。外汇储备的巨大存量和快速增长一方面提高了我国的信用等级和偿付能力，另一方面持续过快增长也给经济带来了负面影响。

　　对于我国来说，外汇储备持续增长的趋势可能在短期内还会持续下去，仅仅从经常项目角度，未来较长时期内，我国的贸易顺差可能还会长期存在，由此带来的外汇储备增长可能还将持续。持续增加的巨额外汇储备不仅加剧了国内金融市场流动性过剩的局面，制约了了央行货币政策的独立性，加大了宏观经济政策内外平衡的压力，而且也对存量的管理和运用提出了更高的要求。如何实现外汇储备在币种和期限上与我国实际贸易情况更加匹配，如何有效回避风险，实现保值和增值成为重大课题。

　　理论上说，如果用以满足不同需求动机的外汇储备能够做到及时有效，那么外汇储备就可以说是适度的、合理的。为此，可以从以下几个方面入手：

　　明确外汇储备需求动机

　　分析和确定各个需求动机对外汇储备质（投资组合、流动性）和量上的要求。外汇储备的3大需求动机以及发展性动机可以说在绝大多数国家都是存在的，区别仅仅在于需求的程度。具体到我国的实际情况来说：一是外汇储备交易性和预防性需求随着

汇率制度的灵活性而变化。如果不能够增大

人民币汇率的灵活性，外汇储备可能会保持更快的增长。二是外汇储备盈利性需求很高。万亿外汇储备，规模世界第一，如此巨大的存量迫使我们不得不认真考虑外汇储备的风险收益问题。三是外汇储备发展性需求较强。我国总体上经济发展还不均衡，对能源和资源等国际市场的依赖程度不断提高。在此情况下，我国政府面临提升经济竞争力的长期课题。提高我国的竞争力需要从国外获得更多地资源和技术，外汇储备经过特定的程序和严格的风险控制，可以有所作为。

　　建立适当的投资组合

　　挪威的经验显示，针对不同外汇储备需求动机，建立不同的外汇储备投资组合是提高外汇储备管理运用效率，减小外汇储备资产管理风险的重要措施和手段。从我国外汇储备管理的角度看，由于外汇储备的各个需求动机都相对较高，适当的针对不同需求动机建立不同投资组合是很必要的。具体操作来说，可以将外汇储备从总体上分作3大部分：满足交易性和预防性动机的高流动性组合、满足盈利性动机的长期资产组合、满足发展性动机的缓冲组合。当然，考虑到我国外汇储备的巨大存量，有必要在3大组合中做进一步的细致划分，因为不同类型的资产，其投资的风险收益、以及所需要的专业技能存在很大的差异。

　　另外在严格区分和隔离用以满足不同需求的外汇储备尤其是高流动性组合和长期资产组合的同时，建立合理的不同组合资产划拨机制，也有助于外汇储备更好地管理和运用。挪威银行在此方面建立了专门的机制，并且由挪威银行执行委员会对方案的实施进行裁决。这样做的好处一方面是既满足了货币政策对流动性的要求，又可以照顾长期投资对资产稳定性的要求；另一方面就是，能够使外汇储备不被完全割裂开，在一项需求动机动态增大的情况下，可以从其他组合进行动态调整。

　　建立完善的法规、管理体系

　　针对不同的投资组合，确立适当的投资主体显然是必要的，这样做可以保证各个组合之间的相互独立性，并且发挥不同管理主体的专业化优势，同时还可以对不同的投资渠道进行竞争性的比较和约束。建立关于外汇储备管理的完善的法律法规体系和严格的管理体系，无论是挪威还是新加坡，在进行多层次外汇储备管理的过程中都对外汇资产的管理和运用提出了较高的安全性和流动性要求，建立了复杂的决策机制和风险控制机制，并且以法律法规的形式予以明确，从实质上看，这其实是由多层次外汇储备管理本身的复杂性所决定的，因为外汇储备所可能给特定的经济主体形成的“免费午餐”的误解，以及其特定的公共特性所可能遭受的侵蚀，我国有必要进一步加快相关立法进程，推出更为严格的组织管理体系，以规范和控制外汇储备的管理和运用。

　　此外，我国在外汇储备管理运作中还应注意，与挪威、新加坡相比，中国外汇储备来源结构更为多元。挪威经济结构相对单一，外汇储备存量中石油美元占有较大比重，并且新增外汇储备也受油气出口影响；新加坡以制造业和服务业为支柱产业，经济发展主要靠外需拉动，经常项目余额连年保持增长，在持续的资本净输出情况下，外汇储备也大多源于经常项目余额。总体上看挪威和新加坡的外汇储备主要是商品和劳务顺差形成的，稳定性相对强。而我国自1990年以来，除少数年份外，一直保持双顺差。并且随着

人民币升值预期的出现资本项目余额增速不断提高，2001年以来资本项目余额超过经常项目余额成为外汇储备增长的主要来源，与此同时FDI在资本项目余额中所占的比例则不断下降，这都说明我国的万亿外汇储备中有相当比例是稳定性较差的“借入储备”。相关资料显示，近年来在我国外汇储备增长中，能够用贸易顺差和国家直接投资流入所解释的部分大约仅占60％，这是在进行多层次外汇储备管理尤其是长期资产管理时必须要注意的。

　　同时，与挪威、新加坡相比，我国外汇储备需求动机具有特殊性。挪威经济结构相对单一，汇率制度灵活，外汇储备规模稳定，因此反映在需求动机上挪威外汇储备的交易性和预防性需求相对较低，而赢利性和发展性需求较高。新加坡经济结构相对复杂但并不完整，汇率制度没有挪威灵活，外汇储备规模稳定，反映在需求动机上新加坡外汇储备交易性和预防性动机、赢利性动机、发展性动机都比较强。而我国经济规模较之两国都要大，结构复杂，对外依存度高，汇率制度不甚灵活，外汇储备巨大，总的来说确定不同的需求难度较大。另外，还需要注意的是，我国目前与外汇储备的管理和运用相配套的法律法规还不甚完善，《中国人民银行法》仅在第4条和第32条等对外汇储备经营有原则性规定；而作为我国外汇管理基本法规的《外汇管理条例》对外汇储备的运用却没有规定，需要进一步予以补充完善。

　　（巴曙松现为国务院发展研究中心金融研究所副所长）

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