泸天化被低估的行业龙头

　　中国银河证券研究中心李国洪

　　投资要点

　　●公司具有160万吨尿素年产能，是我国最大的尿素生产企业，具有明显的规模成本优势。此外公司还具有明显的气头优势和区位优势。

　　●国内最大的二甲醚装置将带来业绩增长，公司在鄂尔多斯投资的煤化工项目进一步扩大二甲醚产能。

　　●公司以2.12亿元收购捷美丰友化工的100%股权，获得了其在宁夏建设的44万吨合成氨、76万吨尿素项目，进军西北化肥市场有利于成本下降。

　　●通过国际、国内市盈率比较，泸天化未来合理定价应当在13.25-13.62之间，中值在13.44元，因此我们给予“推荐”的投资评级。

　　行业龙头优势明显

　　泸天化（000912）主要收入、利润来源是尿素。2004年底，公司合成氨二车间第二次节能增产技术改造顺利完成投产后，公司尿素实际产能增加到160万吨，成为国内最大的尿素生产企业。

　　由于石油和煤炭价格上升使以石油和煤炭为原料的化肥企业生产成本都超过了以天然气为原料的化肥生产企业。因此类似泸天化以天然气为原料的大型化肥企业具有明显的优势。另外每吨尿素消耗的天然气的输送费用为126元/千公里，远高于尿素的运输成本，输气不如输产品。因此，靠近原料产地的化肥企业较具成本优势。泸天化地处天然气资源丰富的四川盆地，具有明显的区位优势。

　　我国对化肥企业一直执行优惠的天然气定价，泸天化所需天然气由中石油西南公司供给，按计划内（占80%）和非化肥用气（占20%）两类价格结算，原计划内0.685元/立方，非化肥用气按0.85元/立方，从2005年12月26日起在全国范围内适当提高天然气出厂价格。泸天化每立方米天然气价格提升了0.10元。但近几年我国政府十分重视支农产业的发展，故近2年内天然气价格大幅度上涨风险不是很大。

　　新项目将带来业绩增长

　　二甲醚简称DME，是一种重要的化工原料，可用于许多精细化学品的合成。同时由于二甲醚含氧量达到34.8％，也可作为燃料的补充，用于汽车燃料、民用燃气。具有环保优势，可以替代或者掺烧在液化石油气（LPG）中。

　　泸天化目前拥有绿源醇业36.92%的股权。泸天化绿源醇业的40万吨甲醇、15万吨二甲醚分别于2005年12月和2006年2月投产成功，是国内目前最大的一套二甲醚装置。由于二甲醚市场需求旺盛，装置达到满负荷生产状态，日产量在300吨左右。目前绿源醇业的盈利非常可观，2006年估计在9000万元左右，按目前的股权泸天化能够得到3322万元的投资收益。2007年绿源醇业的开工率能达到较高水平，估计2007年生产21万吨甲醇和10万吨二甲醚，即使考虑天然气价格的上涨8%，2007年绿源醇业盈利估计在1.2亿元左右。

　　另外，公司持有25股权的天河醇醚将在内蒙古自治区巴彦淖尔市临河工业园区投资兴建1套年产20万吨二甲醚工业生产装置，预计该装置在2007年10月份建成投产，届时公司二甲醚产能将进一步扩大。

　　进军西北化肥市场

　　2006年8月26日，公司以2.12亿元收购捷美丰友化工的100%股权，因此公司获得了其在宁夏建设的44万吨合成氨、76万吨尿素项目。化肥行业是高能耗行业，因为化肥中第一大产品尿素的生产原料来自石油、天然气和煤炭。我国

能源分布主要集中在西北和东北，因此在西北地区发展化肥行业意义重大。另外，捷美丰友位于黄河冲积平原，有渊源的农业经济基础，化肥用量很高，本地消化尿素产品的能力很高，捷美丰友又是宁夏最大的化肥企业，其品牌在当地农民心中有较好的认知度。因此，泸天化收购捷美丰友可充分发展成本优势，做大做强。

　　业绩预测及估值

　　随着我国国民经济持续稳定发展，“三农”问题越来越受到国家的重视，近期陆续出台了若干保证我国农业产业持续发展和促进农业增产农民增收的相关政策和措施，广大农民的种粮积极性得到极大提高，国内化肥市场需求旺盛，2007-2008年尿素价格还将处于较高价位，泸天化发展前景十分看好，但其他因素抵消主业部分增速。预计泸天化2006年EPS可达0.79元，2007年虽然公司天然气价格仍上升0.10元/立方米左右，由于产销量增长与公司成本下降空间依然较大，特别是二甲醚可带来新的利润，公司2007年业绩可望继续增长至0.9元的每股收益。

　　国际估值：国际化肥行业以2005年业绩计算的平均市盈率为22.12倍，以2006年预测业绩计算的平均市盈率为17.24倍，以2007年预测业绩计算的平均市盈率为15.20倍。按国际2006年水平计算，泸天化价值中心为0.79*17.24＝13.62元

　　国内估值：我国A股尿素类上市公司以2005年预测业绩计算的平均市盈率为14.52倍，以2006年业绩计算的平均市盈率14.72倍。按2006年平均市盈率14.72倍计算，泸天化定价应为14.72*0.9＝13.25元。

　　综上所述，泸天化国际估值为13.62元，国内估值为13.25元，国际、国内估值水平相当，平均估值为13.44元。我们给予“推荐”的投资评级。

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