六福集团价值有待重估

　　中银国际罗泽行

　　在香港迪士尼狂潮消退下，部分优质零售商估值相对偏低。我们建议投资者吸纳六福集团(0590.HK)———一家领先的本地珠宝零售商。尽管近两日公司股价出现飙升，但考虑到香港和内地业务更加均衡的盈利组合，其价值重估进程还未结束。

　　作为纯粹的珠宝零售商，六福集团与没有涉足其它交易如与旅行社签订协议招揽内地游客，2007财年(截至2007年3月31日)上半年净利润增长188%至8，500万港元，创历史新高。公司拥有两大优势：一方面，得益于零售店面品牌整顿以及内地游客进店消费增长，公司香港业务将实现扭转。租金压力减轻也将对盈利产生积极影响。另一方面，内地业务渐入佳境。目前来自内地业务贡献占公司总利润的30%左右，远高于三年前的10%。盈利组合更加均衡，将给公司估值带来向上重估的动力。基于2008财年8倍公允市盈率，我们将公司目标价格设为3.23港元。公司目前处于净现金状态，并计划将其盈利的50%用于派息，股息率达9.2%。

　　香港业务销售收入同比增长21%，同店销售收入同比增长15%左右，公司还在期内新开两家门店。公司去年下半年开始启动品牌重整计划，目前在香港的24家门店中的一半左右已经进行翻新，品牌形象更加醒目，预计翻新后将带来每店销售提升10%。同时，租金上升的压力有所缓解。2005年续签租赁合同的租金平均大幅上涨30-100%，而2007财年上半年续签合约租金仅温和上涨10-20%，公司租金/零售收入比率由6.9%降至6.6%。再加上多种严格的成本控制措施，息税前利润率由3.6%提高到07财年上半年的7.1%。

　　内地业务也渐入佳境。截至2006年9月公司在内地拥有超过220家品牌店，覆盖北京、上海等大城市，以及哈尔滨、武汉等二线城市甚至新疆、内蒙古等边远地区。借助于较强的品牌影响力，六福集团零售门店加速扩张。公司预期其内地门店将以每年20%的速度增长。同时，在内地的授权经营模式使其从加盟店获得多种收入来源。加盟店约一半货品采购自六福集团，因此产生的批发业务利润率在8-10%；加盟店收入的10%左右以特许费的方式流入公司。2007财年上半年上述两种收入同比增长67%至9，000万港元左右。另外，加盟店还从六福集团的指定供货商处进货，并向公司缴纳质量控制和咨询服务费用。同期该项收入同比增长72%至1，800万港元。2007财年上半年内地业务销售收入同比大幅增长68%。考虑到经济走强以及中国消费者将珠宝作为长期保值品的消费理念，我们认为公司内地业务将保持增长势头。事实上，目前来自内地业务贡献占公司全部净利润的30%，较三年前的10%有大幅提高。

　　2001年以来该股的一年远期市盈率均值为6.2倍。我们认为公司估值在8倍远期市盈率比较合理。值得注意的是，与公司盈利基数大致相同的另一领先零售企业莎莎国际(0178.HK)估值已达到15-20倍远期市盈率。公司拥有净现金1.13亿港元，并计划将其盈利的50%用于派息，股息率达9.2%，且良好的增长态势在2007财年下半年得以延续，同店销售收入增长30-40%。基于8倍的2008财年市盈率，我们将公司目标价格设为3.23港元，首次评级为优于大市。