分离纯债或成年内债市最后的盛宴

　　中信证券 韩冬 胡航宇 林璟

　　近期，我们认为银行间市场投资机会比较有限，但交易所市场最近上市的两只分离后纯债06马钢债（126001）和钢钒债（115001）却有可能成为2006年债券市场最后的盛宴，建议资金较为充裕的投资者重仓介入。

　　06马钢债：截至昨日，马钢纯债收盘价为83.52元，对应到期收益率为5.35％。同期限交易所有银行担保企业债收益率约为4.0％左右，马钢纯债与之利差达到130BP，市场对于其信用利差和流动性利差反应过度，预计该利差随着时间推移或市场趋于理性将会逐渐缩小，马钢纯债目前投资价值突出。

　　影响马钢纯债投资的几个因素包括：（1）投资群体的不确定性，主要指保险公司是否能够购买的问题；（2）流动性问题，即目前尚不能进行回购；（3）担保问题，集团担保是否足够吸引投资者。上述问题中，影响最大的因素就是保险公司是否可以购买马钢纯债。

　　按照现行政策法规，保险公司可以购买马钢纯债。根据《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》的第三十一条的规定，保险公司可以购买马钢纯债，但是投资份额不得超过该期单品种发行额的10％（5.5亿），余额不得超过该保险机构上季末总资产的3％。

　　保险公司现阶段未能大规模投资马钢纯债源于保监会尚未出台可分离转债投资指引的相关文件。由于马钢纯债属于可分离转债分离后的债券，而保监会目前尚未出台可分离转债投资指引文件，保险公司对是否能投资分离后的纯债尚存在疑虑。

　　保监会放行保险公司投资可分离转债或分离后的纯债可以期待。有以下几个原因：第一，可分离转债规模未来将会远超普通转债规模。已发行的可分离转债将近100亿，已公告将会发行的可分离转债规模大概在150亿左右，可分离转债未来总体规模将会远超普通转债规模（截至11月末107亿），对于这样一个较普通转债规模更大、风险并未明显增加的投资品种，保监会没有理由会对保险公司投资加以长时间的限制。

　　第二，保监会放行保险公司投资可分离转债技术上不存在难度，完全可以参照目前对可转债和企业债的相关规定执行。

　　第三，马钢纯债目前的情况不同于之前的中信债。现阶段政策完全允许保险公司投资马钢纯债，仅仅是因为保监会未出台可分离债投资指引，保险公司才不能购买马钢纯债，而该投资指引与现行的可转债或企业债的规定没有本质性的区别。而中信债属于无担保债，按照现行政策保险公司肯定不能购买，保险公司若想购买无担保债则需保监会在现行政策法规基础上进行较大突破，两者难度差别显而易见。

　　基于上述原因，保监会放行保险公司投资可分离转债或分离后的纯债应该会较快，预计在明年6月份之前。长期而言，我们认为马钢纯债的收益率有望继续下跌50BP至4.7%到4.8%的水平。

　　06钢钒债1：截至昨日，06钢钒债1收盘价为81.85元，对应到期收益率为5.26％，由于06钢钒债1有78％的银行担保和22％的集团担保，因此投资群体可能更加广泛。目前交易所有银行担保的6年期企业债收益率大概在4.1%，考虑06钢钒债1并非完全由银行担保，因此我们认为06钢钒债1与同期限有银行担保的企业债利差在40BP左右即4.50％较为合理，如果现存的制度性因素可以得到突破，则06钢钒债1收益率会更低，预计在4.30％左右。