三爱富 氟化工龙头

　　华泰证券 熊杰

　　三爱富（600636）主要从事含氟材料的研究、开发、生产和经营，目前拥有国内最完整的氟化工产业链，产品涉及CFCs、CFC替代品、含氟聚合物和含氟精细化学品四大类产品，产品种类达到30多种，公司在含氟材料的科技开发和产品品级方面都处于国内领先地位。

　　CDM项目收益明年开始体现

　　公司控股的常熟三爱富中昊化工新材料有限公司HFC23分解项目已经正式获得联合国注册，项目预计年减排量1044万吨，减排价格6欧元/吨。按照1欧元兑换10元人民币、项目收益上交国家比例65%、项目运行费用10%、项目适用税率33%以及公司拥有中昊公司70%权益的假设条件计算，公司在以后的7年中每年可以获得收益为9254万元，折合每股收益为0.29元。目前，公司还正在就有关事宜与相关方面协商，如在项目65%收益已经上交国家的情况下，是否应该享受税收优惠甚至免税的待遇。

　　而前期市场中传言的，公司尚余1.5万吨F22项目还有发展CDM项目的可能性，属于对于世界银行的规定理解有误，根据世界银行规定，一旦申请CDM项目成功，该装置后续发展出的F22产能属于公司义务范围，不能再用于交易。

　　CFCs补偿是另一项收入来源

　　根据国家环境保护总局CFCs削减计划，常熟三爱富氟化工有限责任公司CFCs削减总量为16117吨，2000年至2005年，国家环境保护总局对外经济合作领导小组办公室与常熟三爱富氟化工有限公司累计签署CFCs减产合同总量为9327吨，涉及合同金额1387.26万美元。尚余6790吨CFCS削减合同将在今年内签订完毕，CFCs生产最终日期为2007年6月30日。

　　06下半年，公司先后两次公告，共有8649万元补偿赠款转入补贴收入，对业绩影响约为0.22元。粗略测算，这两部分的减产量为6500吨左右，按照削减总量16117吨计算，尚可以收到9600吨削减量的补偿赠款，约为人民币12000万元，折合为每股收益为0.35元以上。这部分收益预计将在07年后分阶段获得审核、转入补贴收入，保守估计07年将至少增加补贴收入6000万元，折合每股收益0.2元左右。

　　CFC替代转机呈现

　　公司生产的CFC替代品主要有F141b、F142b、F152a、F125、F32、F227等，2005年总产量为7.9万吨；2006年前三季度占主营业务收入和主营业务利润的比重分别为43%和32%。

　　一直以来，国内氟化工毛利水平最高的是混配剂，这方面的技术主要被杜邦公司所控制。杜邦作为混配制冷剂的全球领导者与三爱富（20%股权）成立的合资公司主要就是生产混配制冷剂在中国市场销售，而公司的主要CFC替代品都是向合资公司提供用以生产混配剂。目前混配剂市场较为混乱，但我们认为，杜邦的专利技术到期以后不会放弃中国混配剂市场的地位，必然要通过转移新技术配方等手段，重新获得市场份额，作为主要的原料提供方，三爱富CFC替代产品的市场前景不会受到太大影响。

　　公司CFC替代品的市场占有率已经达到了30%左右，在规模和成本上继续投入的边际效应已经不高。而且CFC替代品的技术已经扩散，这方面的技术优势在削减。想要在低价竞争中跳脱出来，就需要发展具备技术高度、避免大规模竞争的产品。

　　公司作为氟化工的龙头企业，的确具备这方面的技术能力与技术储备，如替代哈龙的F227，或者非制冷剂领域的运用等。可以作为墙体保温用硬泡塑料的发泡剂使用的F142b就是属于这样的产品，作为建设部强制执行的节能规划，聚氨酯硬泡塑料所具备的广阔市场空间将同样提升对于F142b的发泡剂需求量，公司应对这一市场已经提前布局，2007年将具备F142b产能3万吨，准备进入这一市场。

　　两类产品指引未来方向

　　含氟聚合物下游需求旺盛，预计未来几年国内仍然将保持高速增长。含氟聚合物及其深加工产品主要包括氟树脂和氟橡胶两大类，成为公司重点发展方向，也将是重要的利润来源。2006年公司相继有一批含氟聚合物装置投产，其中包括为杜邦配套的3500吨/年四氟乙烯单体装置，母公司的2500吨/年分散聚四氟乙烯装置，位于上海漕泾开发区的聚偏氟乙烯1000吨/年装置等，这些项目都将在2007年开始产生效益。未来公司还计划建设氟橡胶产品系列的装置，继续壮大公司的含氟聚合物产品线和生产能力。

　　在含氟精细化学品中，公司控股74%的上海富诺林的全氟辛酸一直都是供不应求的状态，产品价格和毛利水平状况都十分理想。此外漕泾一期中的100吨六氟丙酮和30吨双酚AF的业绩都将在2007年体现出来。

　　我们预测公司06-08年的每股收益预测为0.41、0.76元和0.92元，目前股价在一定程度上低估。