王国刚的多层次资本市场构想

　　■本报记者李晓晔

　　随着股权分置改革的基本完成，中国股市下一步的改革和制度创新备受关注。中国证监会主席尚福林和市场监管部主任谢庚近日均明确表态，“建设多层次资本市场”已经被纳入证监会2007年的重点工作。12月16日，国内最早提倡“建设多层次资本市场”的社科院金融研究所副所长王国刚就此接受了中国经济时报的独家专访。

　　在王国刚看来，目前讨论的多层次资本市场概念都是已经窄化的，本来除多层次股票体系外还应该包涵多层次债券体系、多层次金融衍生品体系。就股票而言，多层次应该表现在交易方式和交易规则上，而不是降低门槛。

　　“在Ａ股框架下建多层次

股票市场不可能”

　　在现有的Ａ股体制框架下建立多层次股票市场，王国刚认为是不可能的。首先，因为Ａ股市场的主要症结是以ＩＰＯ等融资功能为中心，而不是以交易为第一要义。不改变这种格局，多层次市场内在机制就难以符合市场机理。其次，Ａ股市场运用电子自动撮合系统集中交易，虽然有效地支持了市场规模的快速扩展，但是，电子自动撮合系统要求股票无纸化，使得股票的六大功能受到电子技术的严重限制退化地只剩下“交易对象”一项了。而且，自动撮合系统将几千万投资者联结到一起，并以近乎无时差的方式将他们的交易行为集中到沪深交易所电脑主机，这也实现了风险集中。同时，在电子自动撮合交易系统中，做市商是不可能形成的。其一是，技术上如何进行双向报价？其二，大额交易买卖信息是否输入电脑主机、如何由其撮合交易是一个难点。

　　另外对于券商等机构，尽管

证券经纪业务收入占主要地位，但利润却主要来源于证券自营，这反映了券商业务结构的尴尬格局。经纪服务是券商的立足之本，也是各项业务延伸展开之源，但在Ａ股市场中，经纪服务却基本上仅剩提供刷卡、敲单这类没有技术含量的通道服务了。

　　王国刚指出，现在市场上对多层次股票市场的看法有一个误区：将创业板、

中小企业板、由代办转让系统演进而来的三板市场称谓上的转变看做是建立了多层次股票市场。实际上这几个板加起来就只有一个层次，叫Ａ股，因为它只有一个标准。多层次股票市场应该是上市标准和交易规则的多层次，而且这种标准不能用行政机制定义。假设中国的经济分十个层次，如果标准定在第五层次，那么另外五个层次就不能满足了。因此，没必要用行政机制定义标准，多层次市场应满足不同层次的需要，各层次之间也没有高低之分，对于证券市场制度建设和完善同等重要。

　　多层次资本市场如何建设

　　王国刚谈到，新层次股市只能在Ａ股体制总框架之外建立，新层次股票交易市场应该以经纪人为中心，以证券公司网络系统为平台，以存量股份入市交易为特征。以创业板和主板市场为例，Ａ股市场股份以资本股份为根据，创业板应以人力资本增值为根据，存量股份不入市，人力资本不被承认，很多的创新是出不来的。其次，在交易方式和交易规则方面也需要做大的改变。比如佣金收入应该按笔数来收，成交金额越大成本越低。

　　他认为，建设股票多层次市场应该参考商品市场的经验，“交易”是股市的核心机能。从国外股市运行历史中可看出，买卖各方的意向和要求，通过券商的运作而转化为“交易”，因此，券商是股市中的主导性经济主体，但我国券商却没有发挥出这种作用。受体制制约，他们从一出生就处于“小媳妇”境地，不仅机能难以有效发挥，而且严重影响了中国多层次股票市场体系的建设。为此，要推进多层次股票市场体系的建设，就必须放松对证券公司的管制，给他们更多更大的开拓股市业务的自主权，充分发挥他们的能动性和创造性，在市场竞争中锻炼、培养和提高他们的国际竞争力。

　　“电子自动撮合系统是我国引进的全球最先进的电子交易系统，但是国外却很少采用。在建设多层次资本市场中，我提倡变分散条件下的‘单一无纸化’为无纸化、有纸化的联结。另外，新的多层次资本市场可采用拍卖制或者做市商制，但不适合采用无时差的电子自动撮合系统集中交易。因为拍卖制或者做市商制变化多，交易比较活跃，同时在制度上要严格规定。在入市服务上，实行入市股票经纪人推荐制，由经纪人选择交易对象，并且完善退市安排；证券公司从事经纪业务，应有最低数量自然人经纪人的限制；公司经纪人可根据公司的性质分别承担有限责任和无限责任，但自然人经纪人应当为其违法违规行为承担无限责任；经纪人需要有资格的降档和撤销注册资格。”另外，王国刚认为，上市公司财务盈亏是否应作为退市的主导性标准值得商榷。因为市场只关心股票是否可以交易，并不关心生产商品的商家是否亏损，但倘若因做市商数量不足、交易价格不合规定、交易量过小、股份回购、公司被并购与股份转换、公司违法或倒闭应当严格实行退市。

　　“建设多层次股票市场的过程中没必要用行政机制来预先设定区域范围。应该按市场本身参与程度及功能辐射程度划分，如果辐射到全国就是全国市场，辐射到全世界就是国际市场。多层次市场的建立也不需要新的投资，直接采用多层次的上市标准和交易规则，借助各家证券公司营业部和其他金融网点联网形成一个报价系统平台。我不主张改产权交易所为地方柜台交易市场，以行政机制为主导的多层次市场我不看好。”王国刚说。

　　多层次资本市场如何监管

　　“究竟是该市场跟着监管走，还是监管跟着市场走？”王国刚说：“监管思路要全面改变，监管部门履行好监管责任，非监管部门不要不断拓展权利范围充当监管者。在多层次资本市场的监管问题上，希望监管部门多吸纳证券公司从事经纪业务的人士、多年致力于资本市场内在机理研究的专家学者等各方的意见。”

　　“多层次股票市场内在机理要求市场机制配套，恐怕不能够贯彻股票发审委这样一套由行政机制开始的审查、发行机制了，这里有一个独立的问题。”王国刚说。

　　对于争论颇多的建设多层次资本市场时机是否成熟的问题，王国刚则认为，现在的中国肯定要比18世纪的荷兰，19世纪的英国条件成熟，条件在过程中成熟，不做的话条件就永远没有机会成熟，所谓条件不成熟只是一种安于现状的自我辩护。

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