钱潮滚滚创造牛市奇迹

　　

本报记者 王栋琳 北京报道

　　无论何时何地，资金永远是牛市神话的终极缔造者。

　　2006年中国

股票和债券指数双双写下历史新高。A股涨幅70%，跃进世界前十，债市更是不知疲倦地持续两年牛市。在世人感叹“中国奇迹”的同时，长期的升值趋势以及巨额贸易顺差继续源源不断地输入资金，为资本市场撑起保护伞。

　　顺差 输入超万亿元流动性

　　从2005年开始我国贸易顺差连续两年爆炸性增长，年增700亿美元左右。今年前11个月顺差累计已经达到1565.21亿美元，预计全年极有可能突破1800亿美元。而2005年我国顺差额是1019亿美元，之前我国贸易顺差则长期在220-321亿美元之间。两年内出口贸易获得突飞猛进的发展。

　　除了每年带来国民经济3个百分点以上的增长，贸易顺差还壮大了外汇储备，今年10月末我国外汇储备突破1万亿美元，其中贸易顺差对新增储备的贡献达到90%以上。

　　1800亿美元的顺差给国内输入了超万亿基础货币，并以外汇占款的形式被银行持有。其派生出的流动性很大一部分进入资本市场推波助澜。经验证明，流动性过剩必然推动投资品资产价格的上涨，表现为房地产市场、债券市场、股票市场都处于价格较为坚挺的状态，并呈现进一步走强的趋势。中国资本市场奇迹很大程度上就是这样被创造出来。

　　低通胀、高顺差将持续

　　在今年资本市场创下全球奇迹的同时，中国经济发展同样创造奇迹，2005年开始，中国能够连续两年同时实现2%以下的低通胀和10%左右的高增长。追根溯源，出口的迅速增长正是这两个奇迹背后的原动力。

　　经济持续高速增长必然要求更多的货币供应。而理论上讲宽货币将加重通胀风险，2005年以前我国M2和滞后6个月的CPI的确高度相关。然而2004年末开始这一定律被打破了。宽货币局面已经在我国持续了两年，广义货币供应量M2保持17%左右的增速。而这两年内名义通胀水平却依然不足2%，实际通胀率更是为负。

　　如果联系起来看，以上所有变化都始于2005年初，这绝不是偶然的。由于上一轮过度投资后果在2004年末开始显露，供给远大于需求，国内过剩的供应能力向外寻求消化渠道，出口成为宣泄口。正是从那时起，贸易顺差开始爆炸性增长。

　　这一突然的变动对流动性、

汇率、货币政策、国内经济增长方式都产生、并将继续产生深远影响。在目前的产业结构、贸易格局、汇率政策下，巨额顺差一时很难扭转。即使保守估计明年顺差1500亿美元，则将继续向国内输入超过1万亿元基础货币，以货币乘数为5计算，相当于5万亿元流动性。

　　升值 引来投机资金觊觎

　　流动性的输入在我国表现为经常项目和资本项目的双顺差。出口增长表现为国际收支的经常项目顺差。而本币长期的升值趋势则带来资本项目的顺差，同样向境内输入流动性，而其中一部分就被怀疑是“热钱”。

　　在那些经历过本币大幅升值的国家和地区，例如日本、韩国、新加坡、台湾，伴随本币升值过程国内股市无一例外都经历了剧烈上涨。经济快速增长要求本币升值，对升值的预期则吸引了境外市场滚滚资金的流入。日元升值过程中曾有大量热钱涌入日本股市和房地产市场。

　　单纯从账面上看，今年6月份热钱出现撤离的迹象，热钱/新增储备从5月份的42%骤降至6月份的-24%。这么急且深的降幅引人深思，热钱是否真的撤离值得怀疑。毕竟，下半年股市大涨、

房价继续上扬、人民币升值速度加快，这些因素均不支持热钱撤离的论断。不排除热钱藏匿于贸易账户、地下银行网络及其他渠道流入中国。

　　即使不考虑热钱，本币升值意味着债权价值的上升，甚至所有以人民币计价资产的估值水平上升。因此外资对银行股、地产股、进口依赖型行业格外青睐，交通、水电、通信、旅游也同样受益。今年推动沪市大盘攀上2000点的银行股、地产股均受益于人民币升值。在招商、浦发、民生等银行股的十大流通股股东中，QFII频频露脸。仅在招商银行十大流通股东中，摩根士丹利、汇丰、瑞银、花旗等QFII就持有3.18亿股。QFII可以充分代表外资对人民币升值概念的热情。

　　保持渐进的升值节奏

　　在日元升值的过程中，日本政府一再降低利率减少日元的吸引力。我国正经历类似的过程。从2005年初至今，央行一直努力维持着较低的利率，中美利差一度在270-300个基点左右。根据利率平价理论，这一利差不应低于人民币对美元一年的升值幅度，否则不足以抵御热钱。低利率使得金融机构流动性增长远远快于央行回笼的增长，加重了国内流动性过剩的局面。

　　然而要守住这一防线已经变得越来越困难。今年以来人民币对美元已经累计升值3.1%，而目前中美利差也已经降到250个基点以下，利率平价实际已被打破。这也是海外人民币升值预期越来越强烈的重要原因。

　　目前美元兑人民币一年期海外无本金交割远期外汇(NDF)报价位于7.44左右，这意味着海外市场预期人民币明年升值5%以上。在美联储明年可能开始降息的预期下，要保持500个基点的中美利差几乎不可能。

　　大幅急剧升值既不符合外交原则，也会危害贸易和国内经济发展，为决策者所不取。抬高利率、热钱过度涌入则可能带来股市、房市的泡沫，踏上日元升值的覆辙。因此央行必须继续维持利率较低的水平，保护渐进的升值节奏，进而继续带来较高的出口竞争力。

　　升值与顺差可以长期共存

　　一般来说，本币升值应该带来出口减少，为何中国却能实现升值与顺差共存？这个问题应该从中国的出口贸易结构与有效汇率的角度来解释。

　　今年人民币对美元升值约3.1%，对欧元却贬值6.6%。人民币有效汇率实际被低估，这必然造成中国对非美国家出口竞争力继续上升。而对非美国家出口占中国出口贸易额比例高达五分之四。也就是说，由于有效汇率贬值，中国商品出口优势不是缩小而是强化了。在目前人民币对美元年升值3-5%的节奏下，一到两年内预计人民币难以扭转对非美货币的贬值态势。

　　即使是对美出口贸易，受到人民币升值的影响也不大。这里有两个主要原因，一是美元汇率对进口的敏感度远小于对出口的敏感度。也就是说，美元贬值时往往能大幅促进美国商品出口，却不会对美国进口带来明显打击。这就保证了中国商品可以继续畅通无阻地出口美国。二是对美出口商品结构以低附加值和基本消费品为主，对汇率的弹性较低，因此受到人民币升值的影响也不大。

　　以上因素共同决定，在中国升值和贸易顺差可以长期共存。其结果就是经常和资本项目的长期双顺差，以及每年增加超万亿元的基础货币供应。

　　展望明年，市场上多数机构都对资金面仍抱乐观态度。长期升值预期和巨额贸易顺差将持续，资金潮还会推动资本市场创造新的牛市奇迹。

　　即使保守估计明年顺差1500亿美元，则将继续向国内输入超过1万亿元基础货币，以货币乘数为5计算，相当于5万亿元流动性

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