业绩增长与估值提升

　　长城证券研究所 向威达

　　不排除未来一个时期市场可能会出现急剧的震荡调整，2007年的市场走势也会比较复杂，但在制度变革、股指期货和流动性过剩的大背景下，业绩增长和估值提升两大因素仍会驱动2007年的股市继续走高。

　　大盘蓝筹仍有估值溢价空间

　　根据我们的预测，沪深300成份公司2006-2008年的业绩复合增长率将达到22.7%，同时由资产注入和税制改革带来的外延式业绩增长将为A股公司带来额外的成长空间。

　　首先，从估值角度看，目前沪深300指数2006年3季度的滚动市盈率在20倍左右，依然低于S&P500指数22倍左右的滚动市盈率。同时，A股蓝筹公司未来2年的业绩持续增长将进一步摊低其动态市盈率水平，根据预测，沪深300成份公司2006-2008年的业绩复合增长率将达到22.7％，沪深300指数2007年的动态PE仅在17倍左右。

　　其次，从全球范围内看，许多市场中（如香港市场）存在着大盘股对小盘股的溢价现象，这反映了大盘股因其在市场中的地位、稳定的盈利能力和良好的流动性而获得的估值溢价。部分市场小盘股对大盘股存在溢价，但溢价幅度非常有限，如美国市场上标普小盘600指数与标普100大盘股指数的1年期滚动市盈率分别在28倍和22倍左右，小盘股对大盘股溢价率为27%。而目前A股市场上沪深300成份股和非300成份股的市盈率分别在20倍和54倍左右，小盘股对大盘股溢价率依然高达170%。国内机构投资者的扩张和投资者理念的转变，特别是股指期货上市，必将继续推动大盘蓝筹股上涨，国内大盘蓝筹股与中小盘股，在估值上被颠倒的结构性差异将会被重新颠倒过来。

　　流动性过剩推高资产价格

　　流动性过剩导致的资金推动和价值重估，是2006年A股强劲上扬的重要驱动因素之一。许多人都把国内流动性过剩归结为居民财富和外贸顺差的快速增长，以及

　　事实的真相是，人类货币进化的历史就是其流动性不断提高的过程。货币从金、银过渡到纸币以后，其流动性呈加速提高，特别是货币进化到电子货币和数字货币，现代信息技术和网络的发展，更使得货币流动性在全球呈爆炸式泛滥。而全球商品交易、股票交易、外汇交易，以及期货和各种金融衍生产品的交易对流动性更是推波助澜。全球经济的发展和社会财富的扩张使得国民经济更加货币化了，虚拟经济的扩张在迅速改变人民的财富形态与财产结构，社会财富的货币化和居民资产的证券化又派生出更多的流动性。

　　我们可以预期，全球经济的发展和人类文明的加速进化，使流动性的扩张速度更快。各国央行的阶段性货币紧缩措施，只会在金融市场上引起一些短期的心理恐慌和地区之间的变化，而不会改变流动性过剩的大局和全球流动性扩张的趋势。这是为什么近年来以铜和油为代表的国际商品价格，以及美国为代表的成熟市场和印度、墨西哥等新兴市场持续繁荣、

　　尽管国际股价和国际商品价格都无法避免短期震荡，但从长远来看，各国房价、股价和石油、黄金及有色金属等稀缺资源的价格还会继续上升。特别是中国，对外贸易和居民存款的增长多年来大幅度超过GDP的增长速度，未来中国的房价和股价的上涨空间应该更大。