房地产　咬定优质资产不放松

　　招商证券余志勇

　　随着房地产行业进入门槛的增加，开发类公司的行业整合速度将逐步加快，龙头公司的竞争地位将逐步加强。与此同时，在人民币升值和第三产业高速发展的情况下，商业地产面临发展契机，相关个股有望提供超额收益机会。

　　高地价决定高房价

　　地价将大幅上涨。首先，国家严格控制土地的基本国策将推动土地价格上涨。其次，地价作为稀缺资源，具有长期上涨的内在需求，而且长期的通货膨胀压力也在一直推动土地价格整体上升。而我国土地价格和房地产价格尽管从短期看涨速过快，但从绝对幅度看，尚属起步阶段。第三，一些地方政府也采取各种措施来促使土地价格上涨。土地供需平衡完全掌握在政府手中，地方政府只要控制住供应量，地价只会升不会降。

　　由于土地成本是房地产价格的主要组成部分，二者价格表现出高度相关。同时按照目前北京和上海的统计数据，土地价格成本占住宅销售价格40%-50%，因此土地价格上涨必然会对房地产价格形成支撑，并推动其上涨。

　　从目前市场上的一些土地交易价格分析，除非未来我国房地产管理体制出现重大调整，否则房地产价格将会维持在高水平。

　　“香港综合开发模式”将成主流

　　目前我国

房地产商由于各种资源比较匮乏，经营模式往往为开发－销售回款－用回款再开发，讲究开发规模和销售速度。这种“外延扩张型”发展模式主要是我国特定历史阶段造就的。随着市场条件的变化，原有的开发模式将受到挑战，而“香港综合开发模式”将会得到越来越多的重视。

　　在这种模式下房地产行业将呈现出以下特点。首先，土地储备是房地产开发企业持续发展的关键。每个房地产开发企业必须进行适量的土地储备，才能保持自身的稳定增长，而土地本身就是一种资产，持有土地储备自然就成为了一种投资行为，所以国内房地产

开发商注定成为“建筑商”和“投资商”的综合体。

　　其次，综合开发模式的优势日益凸现。随着土地市场的规范化，开发商的市场判断能力将是土地储备是否成功的关键，因此纯粹的房地产开发风险将大幅提高。而持有部分投资性房地产将具有战略意义，尤其是随着房地产开发商资本的进一步积累，将更多资金用于物业投资，有利于提高公司现金流的稳定性，并增强信用状况，这正是香港、新加坡等地区房地产行业早期所经历的发展历程。

　　最后，“强者恒强”的格局将加快形成。尽管目前房地产开发企业经营状况整体向好，但随着市场环境的变化，行业整合速度必将加快。

　　打击投机性需求将成政策着力点

　　我们认为目前房地产市场最需要解决的问题是投资（投机）比例过高。按照我们的市场调查，在一线城市很多楼盘的投资（投机）比例高达30％－40％，甚至部分楼盘更高。尽管在目前市场环境下，居民投资（投机）房地产市场无可厚非，但从整体上看房地产市场过分投资（投机）肯定是管理层不愿见到的。

　　我们认为打击投机的关键在于降低投资收益的预期，因此打击住房投机性需求的有效措施是增加持有成本，具体可行的措施就是增加房地产投资（投机）的税赋负担，同时打击开发商投机行为的有效措施是加大土地市场清理和严格销售秩序（包括规范预售制度）。

　　从目前一些政策动向综合分析，管理层也正在打击房地产市场投机行为。随着调控压力的加大，预计物业税等措施可能会加快推出，这样可能会在一定程度上改变市场对房地产投资（投机）未来收益的预期。

　　开发类企业强者恒强

　　随着土地价格的上升，内地房地产开发企业必将复制香港市场的基本发展模式。行业进入门槛的大幅提高必将加速提高行业集中度，因此综合实力优秀的开发企业在未来将占据有利的竞争地位，其发展空间和估值水平都会随之提升。

　　目前我国房地产行业集中度很低，最大的房地产开发企业深万科，中国海外目前的市场占有率不过1%左右，而即使在比较分散的美国市场，部分优秀房地产企业的市场份额也高达3%－5%。如果与未来发展格局更可能近似的香港市场比较，国内龙头开发企业的发展前景更为乐观：香港目前房地产市场大约80％的市场份额由前六大开发商占有。

　　商业地产 超额收益机会所在

　　第三产业发展必然为商业地产的发展创造良好环境。按照国外的发展经验看，服务业的发展状况是商业地产发展的基础，如果第三产业的发展上升到一定程度，那么对

写字楼、商铺、酒店的需求必将大幅增加。我国第三产业增加值占国内生产总值增加值的比例自上世纪80年代以来一直处于明显的上升势头，目前已经接近第二产业的占比，因此商业地产确实面临着发展良机。

　　商业地产的盈利模式与开发类企业完全不同，其收益来源应由三部分组成：第一，现有物业的租金收益；第二，物业升值的价值；第三，物业改善带来的价值收益。而目前市场只关注商业地产的租金收益，从而严重低估了优质商业地产的投资价值。

　　对于商业地产股，只有优越的地段才能保证其具有长久的盈利潜力。我们更看好北京的CBD、北京的金融街区域以及上海陆家嘴区域，这三个区域内的物业升值前景是相对乐观的。此外，管理经验则是收益兑现的根本保证。建议投资者重点关注金融街、中国国贸、陆家嘴、浦东金桥。

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