大股东让利力挺股改过关

　　———S迪康（600466）股改方案解读

　　深圳怀新企业投资顾问有限公司

　　解读要点：

　　☆股改每10股定向转增6.694股+清欠每10股定向转增2.806股+无偿获得大股东部分土地资产处置收入，这样的方案看似复杂却保障了流通股东的利益；

　　☆此次股改方案的设计提升了流通股东的利益，这是公司股改的一大特点，有利于保障股改的顺利进行；

　　☆公司非流通股东的送出率高达20.81%，流通股东的股改送达率高达32.21%（折算值），均高于市场的平均水平，如果考虑到清欠工作获得额外的补偿，流通股东的送达率更高；

　　☆彻底解决资金的占用问题不仅减轻了上市公司的负担，同时也使得公司全体股东（特别是流通股东）获得了额外的巨额收入，对于公司明年的业绩提升将起到极大的推动作用；

　　☆公司新药注射用参麦皂苷和痛风舒风胶囊或将成为公司未来重要的利润增长点；

　　迪康药业（600466）主营业务为药品的生产与销售，公司主要产品有可吸收骨折内固定螺钉、可吸收医用膜、大小容量注射剂和片剂，在审批新药有注射用参麦皂苷和痛风舒风胶囊。今年来公司由于国家

宏观调控、行业竞争加剧及原材料和

能源价格涨价等多重不利因素的打击下，公司业绩处于下滑的阶段。我们相信随着

股权分置改革的结束之后两类股东的利益一致化，公司业绩将重新迈入增长的轨道。此次股改中，公司提出了股改+清欠的模式，流通股东实际所得每10股高达9.5股，折算相当于10送4.646股，远高于市场平均水平，这样的对价有利于公司股改进程的顺利推进。

　　一、股改对价中，流通股东实际所得丰厚（每10股转增9.5股），并且公司额外获得土地处置收入补偿，增厚了流通股东所持的权益，有利于股改的进行；

　　●公司对价依据合理，并参考成熟市场的实证结果，有其合理性；

　　公司对价制定的依据参看了成熟市场，目前医药股在美国的市盈率为31倍，亚太和香港分别为20倍，国内市场为30倍，因此公司确认投资者可接收到发行市盈率为25倍，我们认为有其合理性，当前市场小盘股的发行一般都在25倍以上，更不用说在市场投机氛围很强烈的2001年了。

　　根据保荐人的推算公司非流通股东为获取上市流通权应该支付的对价为10送1.89股，但公司推出的方案为向流通股东每10股定向转增6.694股，这相当于10送3.221股，计算如下：

　　（1+0.6694）/（12740+0.6694*5000）=（5000*（1+X/10））/12740，则有X=3.221，所以公司推出的支付对价远高于理论支付对价，这充分保障了流通股东的利益。

　　●通过定向转增解决资金占用问题，是此次股改实施的先决条件，土地资产的补偿增厚了流通股东的权益；

　　公司进行股权分置改革的一个前期条件就是必须解决好迪康集团对公司的非经营性资金占用问题。按大股东的本意是用迪康集团的部分土地资产抵偿对公司的占款，但是清欠的时间大限临近从时间上看会显得十分仓促，因此大股东提出通过定向转增的方式先解决占款问题，然后将土地处置收入划拨给上市公司，此样变通将不至于因为清欠的问题耽误股改的进程。

　　公司在确定转增的比例时依据了除迪康集团之外的股东的净资产保持不变这一前提，因此没有损害流通股东的利益，具体计算如下：

　　4.47*5250.3=（4.47*12740-7333.15）/（12740+5250.3*X）*5250.3*（1+X）

　　则有X=0.2806

　　（注：4.47为截至2006年9月30日的每股净资产

　　5250.3为除迪康集团之外的股东持股数，单位：万股

　　12740为总股本，单位：万股

　　7333.15为迪康集团对公司的占款）

　　此外，上述通过定向转增冲减了大股东对上市公司的占款也只是保证了流通股东的权益没受到损害，为更加保障流通股东在此次股改中的利益，大股东迪康集团将原本用来偿还占款的部分土地资产无偿划拨给上市公司，这样无疑是增厚了流通股东的权益，同时也将提升公司07年的业绩，彰显了迪康集团的股改决心和诚意。

　　●公司送出率和送达率均大幅度高于市场平均水平，二级市场上公司流通股东的持股成本将急剧下降

　　根据我们的测算公司非流通股东的送出率为20.81%，流通股东的送达率高达32.21%，都远高于市场近期股改的平均水平（相当于10送2.55股），如果考虑到由于清欠占款而定向转增的2.806股，那么公司的送出率和送达率就给高了；其次从二级市场来看，此次股改对价实施后流通股东的持股成本将下降到2.61元/股（按停牌前的收盘价计算），而公司的每股净资产将达3.24元，因此P/B仅为0.81倍，如果考虑注入进来的土地资产公司的每股净资产将上升到3.66元，此时的P/B更是低至0.71，因此股改对价支付后公司流通股东享有较高的安全边际。

　　二、公司现有业务基本上保持平稳的态势，在审批新药注射用参麦皂苷和痛风舒风胶囊或将成为公司未来重要的利润增长点；

　　S迪康已发布了2006年业绩预亏公告，2006年亏损已成定局，亏损的原因主要系坏帐计提和费用偏大所致，公司的主要业务收入并没有太大的波动。明年随着坏帐处理完毕，实现扭亏应具有较大的可能性。另一方面，S迪康因抵偿而获得的集团土地可能会给公司带来数额不小的营业外收入，这对明年的扭亏形成额外的保障。此外，S迪康的新药储备在全国同行业上市公司中居于领先地位，有业内人士指出，S迪康拥有的注射用参麦皂苷和痛风舒康胶囊（均为国家二类新药）具有较高的技术含量和广阔的市场前景。如该公司能在明年闯过新药审批关，带给该公司未来的业绩想象空间也将是巨大的。

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