投资优质短融正当时

　　期限1年（优质短融）1年央票 利差（ｂｐ）

　　6月30日 3．12％ 2．72％40

　　7月31日 3．2％2．95％25

　　8月31日 3．10％ 2．85％25

　　9月29日 3．03％ 2．78％25

　　10月31日3．05％ 2．78％27

　　11月29日3．40％ 2．80％60

　　平均——— ———29

　　长江证券 陈进

　　从1年优质短融与1年期央票利差关系来看，当前利差水平明显偏高。预计未来数月央票利率将在2.70-2.88%小幅范围内波动，1年期优质短融收益率存在30bp下降空间，投资价值明显。

　　今年6月份以来，由于新股密集发行，尤其是大盘股的发行，对资金利率产生明显冲击，7天回购利率从2.0%附近最高上升到4%。从深层原因来看，在人民银行连续数次上调法定存款准备金率后，一方面导致

商业银行可用资金减少，另一方面，资金相对更集中于少数几家国有大型商业银行，赢利考核压力以及资金的集中使几大主力机构更有动力也更有能力提高回购利率。回购利率的提高将对整个债券市场收益率曲线产生深刻影响。

　　债券市场收益率曲线变化受影响因素非常多，在不同市场环境下占主导因素也各不相同。1年期央票由于其发行主体特殊、市场化程度高，以及每周滚动发行，其收益率变化在我国债券市场中起风向标的作用。

　　我们选取2006年央票招标利率与当天7天回购加权利率做统计分析，其中删除了定向央票利率数据。对这两组数据进行因果检验。从检验结果我们可以看到，二者相关性非常高。我们利用7天回购加权利率来解释1年期央票招标利率这一设想是可行的。我们将引用该模型对1年期央票利率进行预测。

　　对于2007年货币市场利率水平，这里我们假设和今年6月份新股恢复发行后货币市场利率水平大致相同。今年3、4季度除新股密集发行外，人民银行还出台了上调存贷款基准利率、法定存款准备金率以及发行定向央票等。通过计算，新股恢复发行到目前回购平均利率在2.4%左右，我们假设2007年全年资金平均成本保持在2.30-2.50%附近。根据1年期央票与回购利率之间定价模型分析计算，其对应央票利率在2.70%—2.88%之间。

　　目前1年期央票利率在2.8%附近，同时人民银行在这个点附近也反复进行过几次数量招标，这个利率也是人民银行所认可的合理利率水平。预计未来数月内，央票利率将在2.70%—2.88%小幅范围内波动。

　　目前1年期优质短融收益率维持在3.4%附近，相对1年期央票或金融债2.8%的收益率而言，存在60BP左右的利差。

　　从以往1年优质短融与1年期央票利差关系来看，当前60BP的利差水平明显偏高。对比我们对1年期央票收益率定价分析来看，预计1年优质短融存在30个BP左右下降空间。

　　今年以来，由于股市行情火爆，导致数千亿资金由债券市场进入股市，以往短期融资券的主力投资机构———

货币基金的规模也不断缩水。货币基金迫于赎回压力而大幅减持短期融资券，而短融的另一大主力机构商业银行，年底由于受资本充足率考核等因素限制，导致目前市场短期融资券需求不足，这也是当前1年优质短融与同期央票利差扩大的根本原因。

　　从供给需求角度来看，由于优质短融供给稀少同时随着年后商业银行短融投资规模增加，在旺盛的需求下，预计优质短融收益率将迅速下降。通过前面的计算我们知道，其收益率下降空间在30bp左右，收益相当可观，目前投资优质短融正当时。

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