首只无担保分离债收益可观

　　预计将于18日上市的每张中化国际分离债的收益在24%左右

　　中投证券杨国萍李栓牢

　　中化国际(600500)分离交易可转债将于18日（下周一）上市。本期分离债发行量12亿元，每张债券面值100元，可获得公司派发的15份权证。与马钢股份和新钢钒分离债不同，中化国际分离债没有任何担保。通过分别计算债券和权证价值，每张分离债的价值大概在120元－123.12元之间，即申购每张分离债的收益应该在24%左右。

　　债券价值计算

　　本期债券分离债为6年期的固定利率债券，票面利率1.8%，不设担保，信用评级为AAA级别，发行规模不大。我们以目前交易所市场剩余期限接近、信用等级相同的企业债品种市场收益率为基础，当前交易所剩余6年左右企业债市场收益率在4.20%左右，由于本期债券不设担保和规模较小，我们给予60个基点的信用和流动性风险补偿，作为本期债券内在价值的参考收益率，按照这样计算，中化国际分离债债券价值为84.67元。

　　另外，市场套现等因素对债券收益率也有一定的影响。参考马钢股份和新钢钒分离债收益率。首先参考上市首日收益率，马钢分离债上市到期收益率5.60%左右，钢钒分离债上市首日到期收益率在4.80%左右；其次，以12月14日两只分离债收盘价格计算，马钢分离债到期收益率4.98%，钢钒分离债到期收益率4.85%。考虑到中化国际分离债没有任何担保，规模较小，我们认为，马钢上市首日市场收益率在5.0%－5.40%比较合适，相应的市场价格在82元－83.7元之间。

　　认股权证价值的测算

　　我们首先计算波动率，目前（12月14日）中化国际

　　14日中化国际股票价格7.33元，权证理论价格在1.71元－1.80元之间可能性比较大，考虑到股票本身有一定的投资价值以及马钢和钢钒分离债上市首日即涨停的情况；另一方面，本期权证规模小，适合当前市场的炒作氛围，我们认为，上市时的权证价格在2.62元－2.71元区间的可能性较大。