金融股：制度红利下的溢价宠儿

　　天相投资石磊

　　中国的金融市场化改革是渐进的，这种渐进改革通过控制牌照数量、缓慢提高市场化程度保证了金融业的盈利。当宏观经济快速增长，证券市场活跃度提高时，金融业的盈利则可以快速增长。中国的金融机构还拥有后发优势，诸如零售银行、中小企业贷款、资产证券化、风险控制等，都有国外的经验教训可以借鉴。同时，国外金融机构的公司治理、组织结构设置、股权激励等也能够成为国内金融机构的重要参考。借助后发优势，银行拓展新业务能够较好地规避风险并获得较快的成长。我们认为2007年的经济快速增长和金融业改革深化是金融业利润增长和估值提升的重要驱动因素。

　　金融业仍将高速成长

　　近几年私企在经济中的活力日益显现，在投资中占比提升、经营效率明显高于国有企业。私企将从劳动密集型产业过渡到资本和技术密集型产业，不仅需要融资，还需要投资银行等全方位服务。中国居民的收入和财富迅速增长，对贷款和

理财产品的需求也将大幅增长。这些都为银行业的各类金融服务提供了广阔的市场。积极在这些领域开展业务的金融机构的盈利和估值都有提升的空间。

　　未来银行业发展中间业务、证券业增加承销和经纪业务量、保险业拓宽投资渠道，很大程度上有赖于资本市场的发展。目前我国资本市场的结构层次不多，投资品种有限，在经历了2006年的深刻变革后，我们预计未来几年资本市场将迎来新业务和新产品的大发展。券商是连接其他机构和资本市场的重要桥梁，资本市场的发展对于拓展券商盈利空间的效果最明显。我们认为2007年资本市场创新将是比经济增长更为耀眼的主题。证券股的吸引力将超过银行股。

　　证券业将获得高估值

　　目前金融业的现状是：一方面业务的同质化比较明显，例如银行依赖大客户导致上浮利率难度很大；另一方面部分机构已经在差异化业务上取得进展，如招商银行的信用卡、深发展的贸易融资等。不少机构在组织结构上也进行了重大改革，如民生银行等。但目前分化洗牌才刚开始，市场需求还非常广阔，所以落后的金融机构仍有追赶的时间和空间。

　　银行业：由于企业利润快速增长和生产投资规模继续扩张，信贷需求仍然旺盛。贷款利率已经见底反弹。不良贷款率整体下降。潜在问题在于银行定价能力还不强，对居民的金融服务竞争将日趋激烈。银行业将在稳定增长中洗牌。我们认为对利差基本稳定的国有大银行，非利息收入占比提高到30％左右后ROE能够达到18％左右，而对于能继续提高利差、中间业务和零售业务占比的中小银行，其ROE还有可能上升到20％以上。这两类银行的估值PB倍数将处于3－4区间的两端。

　　证券业：在流动性充裕的环境下，

股票市场扩容将持续，由此带来承销和经纪业务量的不断增长。市值不断跃升后，产品和服务会更加多元化，券商新业务的收入有可能超过现有业务。在传统业务和新业务的共同推动下，龙头券商的市场份额会不断提高，利润有望保持40%－50％的年复合增长，PE估值有望达到40－50倍。同时，龙头券商的ROE有望达到34%－38％，PB估值有望达到5.6－7.8倍。

　　保险业：保险第一股即将登陆A股市场。我们认为社会保障制度改革、居民收入和财富增长以及投资领域的多元化将是推动保险业持续成长的强劲动力。

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