通胀小幅反弹 加息暂无必要

　　陈文招

　　日前，国家统计局公布11月份通货膨胀数据。11月份，CPI同比上涨1.9%；食品价格上涨3.7%，非食品价格上涨1.0%；消费品价格上涨2.0%，服务项目价格上涨1.5%。从月环比看，居民消费价格总水平比10月份上涨0.3%。

　　采掘品价格下滑导致PPI增速回落

　　11月份，工业品出厂价格涨幅比上月小幅回落0.1个百分点，维持了6月份后总体回落趋势。值得关注的是，6月份后，在食品行业产品出厂价格增幅持续反弹的带动下，生活类工业品出厂价格增幅持续反弹，但并未扭转PPI增幅总体的下滑趋势，主要是由于生产资料类工业品出厂价格涨幅的持续回落主导了工业品出厂价格走势。

　　观察生产资料类工业品出厂价格指数情况可见，采掘品出厂价格增幅连续5个月下滑，尤其是近两个月来下滑速度加快，这是造成PPI回落的根本原因。其中，原油出厂价格同比下降1.2%，而10月份则同比上升9.2%，涨幅大幅回落10个百分点；原煤价格增幅2.3%，小幅回落0.4个百分点。可见，原油出厂价格的回落仍然是导致PPI增幅回落的主要原因。

　　与采掘品价格增长走势相反的是，下游的加工类生产资料行业价格走势自5月份以来持续反弹，这一方面反映了下游行业的销售状况可能保持良好，另一方面可能反映上游价格的前期上涨事实上仍在往下游传导。同时，也意味着利润格局仍然维持三季度以来向下游行业集中的趋势。

　　食品价格反弹带动CPI回升

　　11月份的数据显示，CPI涨幅的反弹完全由食品类价格反弹造成。食品类价格涨幅由上月的2.2%提高到本月的3.7%，拉动CPI上涨1.2%，比上月多0.5个百分点。而非食品类消费价格同比上升1%，涨幅与上月持平。

　　拉动食品类价格上升的主要项目是鲜蛋、肉禽制品和粮食价格的上涨，三者价格涨幅均比上月高6.2、5和1个百分点。其中，既有近期国际大宗农产品价格走高的原因，也有季节性因素。

　　通胀反弹不代表需进一步加息

　　首先，11月通胀率的反弹完全由食品类中的粮食等价格上涨带动，非食品类价格仍保持稳定。粮食价格的上涨的一个重要原因是，政府为提高农民收入，按照保护价敞开收购粮食，农民惜售造成市场价格上升。这并不代表粮食明显短缺，随着国储局抛粮，我们认为粮价上涨的状况会得到缓解。而且，加息对平抑粮食价格上升引起的通胀作用值得怀疑。

　　其次，从

汇率升值对国内通胀的影响来看，汇率升值对国民经济运行有一定紧缩作用。国际经验也表明，在升值期间通胀率可能长期维持低位甚至趋于下降，尽管近月中国通胀率有所反弹，但总体上看仍然维持在低位，而我们预期明年CPI上涨幅度仍能维持在2.5%以内，仍处在可接受的温和通胀范围之内。

　　第三，正如央行行长周小川日前所讲，通胀率尚不宜作为中国货币政策调控的目标。事实上，中国历次宏观调控的起因都来自固定资产投资增速的涨跌，由于7月份以来中国固定资产投资增速迅速下滑，我们认为，从宏观经济运行角度看，没有必要加息，宏观经济政策调控的目标仍应紧盯固定资产投资增速和流动性过剩状况。

　　明年全球通胀维系于美元

　　虽然通胀不足以作为中国制定货币政策的目标，但根据上述的分析，国际大宗商品如石油和农产品价格仍是影响通货膨胀的重要因素，大宗商品价格走势对明年国际通货膨胀乃至经济走势都至关重要，其中美元的走势又格外值得关注。

　　从全球经济增长和大宗商品价格之间的关系看，明年全球经济的走软应该不会为主流的大宗商品如石油、铜等创造明显走强的机会。但另外一个影响大宗商品价格的因素即美元如果出现大幅贬值，则美元贬值对大宗商品价格走高的作用有可能超越经济走软对大宗商品价格的抑制作用，这意味着在全球经济放缓的同时，全球通货膨胀得不到缓解，主流国家的央行如美联储等通过货币政策抵御经济衰退的空间将被通胀挤占，经济硬着陆的可能性将大大增加。

　　根据上述的逻辑，明年全球通货膨胀和经济增长状况很大意义上维系在美元的命运之上。不过，我们认为，美元大幅恶性贬值的可能性不大，全球经济软着陆的可能性大于硬着陆的可能性。原因有二：

　　一方面，美元大幅恶性贬值对于包括美国在内的全球经济是全输的结局。如果美元大幅贬值，意味着美国的资本市场和债券市场均面临大幅下跌压力，长期利率上升，

房地产价格在目前已经疲弱的情况下进一步受压，消费将因财富效应扭转而可能走向疲软，进而导致经济衰退。另一方面，美元大幅恶性贬值可能导致大宗商品价格走强，意味着美国进口通货膨胀，在美国经济走软的情况下，任何通货膨胀的抬头向上都不是美国政府愿意看到的，这将陷美联储于两难，甚至可能导致美联储在经济走软的情况下继续加息，将经济增长推向硬着陆。因此，我们相信，在一个包括美国自身在内的全输的博弈中，美国政府不会放任美元恶性贬值。

　　（作者为长江

证券宏观分析师）

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。