投资策略

　　坚定长期投资

　　美国的18年牛市期间经过1987年股灾、1990年海湾战争、1998年俄罗斯偿付危机、长期资本管理公司破产、2000年新经济泡沫破裂、2001年恐怖主义袭击。期间经历过多次单日下跌超过6%。

　　买股票的长期收益如何？买股票的长期风险如何？

　　在一个向上的经济里，买股票远远好过其他投资。即使从1929年的那个著名的高点开始计算，如果持有期是30年，那么持有股票积累的财富是持有债券的4倍多；如果持有期是20年，那么股票是债券的2倍；即使持有期是10年，股票仍有微弱的优势———这还是从1929年最高点买入的。这个结论适用于美国、英国、德国、日本等任何一个国家。既然这是一个事实，为什么还是有人愿意买低回报的债券呢。原来的理论认为持有股票的风险比债券大，所以要有风险补偿。也许短期持有是这样的，但是一旦持有15-20年，股票实际年回报率的标准差就小于债券和国库券；如果持有30年，股票风险只有债券和国库券的3/4。现在行为心理学已经很好地解释了人们不愿持有股票的原因：股票总是会下跌，而跌10%给人造成的痛苦要远远大于涨10%给人带来的乐趣，人们不买股票是为了规避这种波动带来的痛苦。

　　从历史经验看，即使最保守的投资者也应该把大部分金融资产放在股票里。中国国民将逐渐意识到这一点，这就是一个投资者教育的过程。别忘了，我们居民储蓄有16万亿元。

　　长期持股并不是认为市场不会下跌，而是坦然等待美国1987年那样的下跌。如果400年来没有人可以判断这样的下跌，如果彼得林奇和巴菲特也不能判断，那么说明上帝不准备让你来干这件事，我们就是随时满仓等待这样的大跌，收益将会远远大于损失。

　　如果我们在连年9%的GDP高增长之下都不敢长期持股，那还怎么投资。当然，要买那些10年后不会消失的股票！

　　投资选择

　　紧抓行业龙头

　　我们有一个观点：选股是一次长跑！一般已经跑在前面的公司继续跑在前面的概率更大。尤其这几年从泛滥竞争中突围而出的公司，前面已是广阔的市场，一马平川的感觉。所以，我们的基本主张是买白马，虽然不是买在山脚，但如果相信中国政治稳定、经济持续繁荣，这些白马也还刚刚离开山脚而已。就像中国人寿，跑在前面就一直在前面了；伊利、蒙牛也是一样，行业里军阀混战已经基本过去。就房地产而言，目前国内房地产企业在香港和内地上市的有30多家，5年内必然产生2-3家新鸿基这样的大公司，像万科之类的公司可能性最大。

　　当然，长跑下来，龙头最后也有可能跑输了。比如凯马特最后输给了沃尔玛；CC最后输给了百思买。但是在1985年沃尔玛跑到前面的时候，在1996年百思买跑到前面的时候，再换成沃尔玛和百思买也来得及。

　　从统计的角度看，人们夸大了大公司的死亡率。实际上，买入大公司的死亡率，和买小公司的成功率一样小。1885年编纂的道琼斯指数，取了当时取得成功的12只大股票，至今121年了，这12家公司中破产清算的只有1家，1家被兼并，其他10家到现在仍然算成功的企业：两家名字和主业一直不变(包括GE)，5家改了名字但没改主业，1家改了名字和主业，2家被私有化(私有化对股民未必是坏事)。

　　我国股票市场的结构性调整进行了两年，但还远远没有完成。例如国内白酒，茅台涨了别的也要补涨，谁也不拉下，抱着这种思路是肯定不行的。张裕这么涨，香港的王朝就是不涨；中集这么涨，香港的圣狮就是不涨，这就是行业里跑在前面跟跑在后面的差别。

　　除了已经跑在前面之外，当然还会有其他一些条件。比如，行业必须是旺盛的行业，佛山照明也是行业第一，6%市场份额，比万科在房地产中的份额还大，但灯的行业增速全球只有2%，国内也不过5%，比房地产的行业增速就差得远；而且，管理层要清明，当年跟万科同时代的深圳金田都已经倒闭了，管理层的差别，在长跑中最见分明。苏宁2006年一年涨了3倍，国美横在那里基本上从来没涨过。国美的资产是不差的，主要是投资者对管理层看不清楚，开头只把200多家店65%的股权放进来，收入算100%，利润只拿进来65%，2006年初把35%股权以很高的PE卖给上市公司，现在外面还有100多家店等着注入进来，之后外面还有一个高端电器连锁鹏润，然后管理层还要花很大的资源搞房地产。

　　这是我们的基本观点：买行业龙头。拿到它不是行业龙头时再说。这是一个抢占战略资源的问题。现在不是抓热点，而是怎么确保自己搭上车。2007年中移动之类的大蓝筹回来发A股后，2007年就发完了，2008年就没有东西发了，战略资源就这么多。外资很清楚这一点，几只银行股就是典型的战略资源。就这几家，今后几十年也就是这几家了。

　　投资思路

　　两条投资主线

　　寻找产业转型的热点

　　高科技：华微电子、长电科技、生益科技、航天电器、中兴通讯，以及互联网企业。

　　软件：东软股份、国电南瑞、恒生电子。

　　城市轨道交通、铁路：铁龙物流、时代新材、北方创业、晋西车轴、大秦铁路。

　　装备制造业：威孚高科、大族激光、沈阳机床、沪东重机、安徽合力、中集集团、振华港机。

　　生物工程(生物医药)：天坛生物、华兰生物。

　　新材料、新能源：烟台万华、金发科技、星新材料、航天机电、丰原生化、国风塑业。

　　传媒：华闻传媒、歌华有线、博瑞传播。

　　航空航天：西飞国际、洪都航空、中国卫星、火箭股份。

　　环保设备：合加资源(垃圾处理)、南海发展(污水处理)。

　　寻找可以存续10年的消费品品牌

　　贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、青岛啤酒、燕京啤酒、张裕、第一食品、古越龙山、海南椰岛、伊利股份、维维股份、承德露露、双汇发展、上海家化、两面针、七匹狼、苏宁电器、小商品城、农产品、王府井、同仁堂、东阿阿胶、云南白药、广州药业、天士力、锦江股份、黄山旅游、桂林旅游、华侨城、中青旅、格力空调、青岛海尔、长虹、苏泊尔。

　　估值分析

　　业绩增长改善估值

　　2006年11月17日，沪深300指数的滚动12个月市盈率为18倍(剔除亏损股)。如果2007年净利润增长15%，那就是16倍。

　　股市形势

　　2007年中国股市＝1982年美国股市

　　1982年道琼斯突破1000点，创出美国历史新高。之后美国经济的发展，降低了对石油的依赖，可以说是成功转型。美国经历了历史上持续时间最长的经济繁荣，道琼斯进入一个长期牛市，1987年2000点，1990年3000点，1995年4000点，1996年6000点，1997年7000点、8000点，1999年10000点，2000年网络股泡沫破裂前11000点。现在12000点，历史最高。这并不是道琼斯指数的虚涨，标普500涨的倍数还略多一点，达到13倍。

　　美国上世纪80、90年代的大牛市，是业绩提升和估值提升的双重效果。1982年-1999年的18年期间，美国市场的每股收益平均年增7%，累计业绩成长300%多，但股价累计增长了1100%。

　　业绩持续提升，远期预期改善，信心就会提升，估值也会上涨。日本股市1989年PE之所以达到将近100倍，就是国民信心“爆棚”，日本国民觉得发达了，可以买下美国。

　　2007年的中国A股市场，就是1982年的道琼斯指数。我们认为，2007年的中国股市将很轻松地越过2245点，其意义相当于1982年美国历史性的1000点。

　　此外，美国标普500的指数期货也是1982年推出。我们将于2007年推出股指期货，股指期货作为一个对冲工具，扩大了对资金的吸引面，对高风险偏好的资金 、低风险偏好的资金都增加了吸引力。

　　新会计准则显著改善估值

　　我们原来的会计准则，是基于历史成本的记录，而国际会计准则，则是基于披露真实的会计信息，并不管其成本如何。新制度全面引入“公允价值”的概念，对国内的会计准则在理念上是一次革命。比如中集持有大量招行股票，卖不卖都计入当期损益。很多公司都持有股票，在牛市里这对整体业绩的贡献是很显著的。

　　此外，投资性房地产，不计折旧，以公允价值调整账面值，高出部分可计入当期损益；少数股东权益不算负债，算权益，计入净资产；购并的溢价部分，计入商誉，而以前是计入合并价差，分期摊消，新制度既提高了净资产，又提高了净利润；开发费用可以资本化，有利于高科技企业，增加净资产，也提高了净利润；利息费用资本化的范围大幅放宽，以前只有用于固定资产的借款利息可以资本化，现在形成投资性房地产的借款、形成较长时间才能出售的存货的借款，包括短期借款，其利息统统可以资本化，同样是既增加了净资产，又提高了净利润；债务重组(比如债务豁免)以前进入资本公积，现在可以直接计损益；承认关联方的交易，只强调关联方的披露。

　　新会计制度的结果是降低了整体的市盈率和市净率。这是一种真正有利于上市公司的会计准则，对投资者而言也是好事，有利于真正了解一个企业的价值。

　　美国企业做得更彻底，除了投资性物业，连固定资产和自用物业还可以按公允价值调账。所以比较中外市场估值的时候，一定要考虑到会计制度的不同。

　　经济形势

　　完善的工业基础已经建立

　　如今的中国，整体的工业基础终于形成。这是一个庞大的制造业产业链！现在全世界也找不出第二个国家达到这样的产业聚集程度和产品配套能力。因为是市场推动，所有环节齐头并进，互相配套。这样强大的完善的工业基地，加上上亿高素质劳动力聚集在这个工业基地里，形成一个历史上没有出现过的工业巨无霸，这已经是一个事实。

　　而且一个关键的进步是：我们的工业发展到2006年，人力成本已经不是唯一的竞争力，现在的优势是，成本控制的系统工程已经建立起来，包括资源整合能力、配套能力、管理能力等等，势必通吃全球的各个产业。

　　在“全球村”的概念下面，牛奶生产多了不会倒到河里面了，因为可以卖给外国人———正是“全球村”完成了中国的原始积累。至于原材料涨价，涨的没有我们赚的多。我们可以注意到，顺差增加的价值远远大过进口原材料多付的价值。况且，原材料涨价，别的国家的工业基础倒得更快。

　　到2006年，我们确立了这个全球最完善的最长链的工业基础，下面的发展基本上没有很大的阻力：向外继续扩大全球市场(我们已经找不到什么对手了)，向内则是中国自己的工业化进入加速推进阶段。

　　在今后的10年，工业化过程会很快完成。近期有报道称，2001年曾预言“金砖四国”的高盛经济学家说，2035年中国会成为世界第一大经济大国。这在以前是不可想象的，因为前些年中国走得快，但未必走得远。现在却可以想象，我们不仅走得快，还可以走得远，由于处在互联网时代，制度的自我完善能力很强。

　　一切都要回到业绩

　　2006年可比上市公司的净利润同比增速从一季度的下降13%、上半年的5.8%迅速提高到前三季度的22%。上市公司盈利加速上升，改变了过去几年上市公司盈利变动趋势与实体企业相脱节的态势。我国规模以上工业企业的利润增速也在上升：06年一季度同比增长21%、上半年增长28%，前三季度增长30%。

　　我们认为，2006年上市公司业绩的回升并不是短期现象，2007年我国上市公司业绩将大幅增长，而且我国上市公司业绩将进入长期的增长期。

　　我国经济进入了新的阶段，工业基础搭建成功，“中国制造”具备提价的能力，经济转型的实力已经获得。整体而言我国企业进入最好的发展机遇，工业利润整体将连续大幅增长。

　　仅仅是宏观上的经济制度的成功是不够的。微观上，上市公司的治理结构要解决好，否则股民不能分享经济成长。全流通、股权激励、解决大股东资金占用问题、市值考核等等，制度环境的改善进展得很快。此外还有整体上市、资产注入的效应，以及行业整合的效应。

　　我们判断，今后7、8年，我国可比上市公司的整体业绩增长平均可达10%。其中2007年我国上市公司净利润增长将超过15%。如果企业所得税2007年成功并轨，上市公司净利润增长将超过24%。

　　所得税并轨对A股市场属重大利好。以2005年数据来看，剔除亏损企业后，全部A股公司按照净利润加权计算，所得税税率为28.4%。如果按并轨后25%的企业所得税税率估算，考虑到行业性优惠、部分地方性优惠等税收优惠政策措施将仍然存在，两税合一将可使A股市场全部上市公司净利润提升9%左右。

　　国民信心提升利于估值提高

　　经济快速增长、人民币持续升值、综合国力迅速提高，正在催生中华民族的大国情绪，民众开始寻求泱泱大国的感觉。中国人民100年来首次开始变得自信，在周边国家，普通话、人民币都很受欢迎。媒体报道，2006年12月1日起，菲律宾接纳人民币为中央银行储备货币。

　　国民信心的提升对实体经济的影响也是明显的，将促进消费。2008年奥运会的举办预计将把大国情绪推向一个阶段性高潮。

　　1964年东京举办第18届奥运会，日本人称其为“东京奥林匹克景气”，经济学家甚至认为这届奥运会是日本进入世界工业强国的里程碑。日本产品早先在人们心目中也是粗糙低劣的形象，而奥运会后，一些产品，如精工、西铁城等从此走向世界，成为世界名牌。东京奥运会绝对是日本经济发展的一个里程碑，日本从此步入经济强国的行列。

　　1988年韩国汉城举办第24届奥运会。以汉城奥运会为界，韩国一举跃入亚洲四小龙行列，创造了世界经济史上的奇迹。一些经济学家高度评价奥运会对国民经济的拉动，称之为“奥林匹克生产效应”。

　　资产泡沫的顶点，往往伴随着国民心态膨胀的顶点。我们的国民信心刚刚建立，离泡沫还很远。泡沫的周而复始是人类社会一个不可能回避的现象，这是一种人性。

　　经济转型已经万事俱备

　　全球化开放的结果，就是没效率的输给有效率的，于是实物生产越来越集中到中国。2005年我们忽然发现(全世界也都恍然大悟)：这个工业基础产生了一种类似于“公路联网”的效应。2004年顺差320亿美元，2005年顺差跳跃式地猛增到1000亿美金， 2006年顺差月月创新高。现在外汇储备10000亿美元，按这个速度，2010年就会到20000亿美元。升值5%了，而顺差一点不受影响，就表明竞争优势远远不止这5%了。估计“中国制造”涨点价也不会失去竞争力。我觉得是涨价的时候了，涨价是树品牌、企业分化的必由之路。

　　以前不是不知道污染环境不好，只是没有能力来调整，现在有能力，也有钱了。2007年开始有条件搞经济转型了。要提工资、要产业转型、要扩大内需———2007年可能是新一轮经济景气的开局之年，中国将完成原始积累进入一个新的阶段。

　　高科技的东西会发展很快，因为上下产业链配套的需求很多，所以发展高科技不用怕贵。很快就可以上量，发展起来很快。有媒体报道，中国研发投入今年首次超过日本，达到1360亿美元，列全球第二。实际上，亚洲金融危机与中国制造业的攻城略地是脱不开干系的。下一步就是高科技，对发达国家攻城略地。可惜现在我们科技股的容量太小，没有代表性，走出来的也就只有A股的中兴通讯、美国上市的中芯微电子等为数不多的几家。但是，我们的市场或迟或早，将会迎来一个科技股的春天。

　　经济转型的力度会很大，会超出大家的想象。很多措施都会跟上来。

　　法律手段：环境资源立法已经全面提速，《循环经济法》、《能源法》、《自然保护区法》、《水污染防治法》、《大气污染防治法》、《固体废物污染防治法》，都在加紧制定。

　　行政手段：不同行业实行差别电价、差别水价、差别排污费；2007年淘汰5500万吨炼钢；关闭小机组；2015年完全关闭小煤矿。鼓励自主创新(如国家已经正式下文，汽车工业不含有自主创新成分的项目，将不会通过审批)；鼓励技术引进(如三峡电站的技术引进，核电站的技术引进都要求采用新的方式)。

　　经济手段：降低出口退税；对简单加工品征收出口关税；成立国家产业结构调整基金，对关停企业进行补偿。

　　国家投资：国家出资搞大型科技项目。如航天计划、太阳风计划、地球磁场探测计划，863计划之后新出了973计划，这些都是国家投资。

　　完善保障制度，提高居民消费：央行行长周小川表示，实施养老和医保体制改革正当其时。财政部已酝酿在医疗卫生事业上追加投入1000多亿元，用于覆盖城乡的医保。目前中央财政用于社保的支出占总支出的10%，而加拿大是39%，日本是37%。我们的目标是全民纳入养老和医疗保障体系。今年1-10月份消费品零售总额增速13.6%，增速虽然不高，但创出了1997年以来的最快水平。

　　风险是否存在

　　是不是涨的太多了？横向看看周边，2003年以来，“金砖四国”的其他三国都涨了3、4倍。我们A股从2003年这轮经济景气算起，上证180、上证综指都只涨了50%多，即使从2005年最低点算起，也才涨了100%。纵向看历史上，台湾股市1990年泡沫破裂前，1985年到1990年，股市涨12倍；日本在1989年泡沫破裂前，1985年到1989年，股市涨了8倍。所以，无论从历史的纵向比较，还是从现在的横向比较，我们的市场都还不够资格谈泡沫。

　　经济会不会面临日本上世纪90年代的衰退？日本1989年完成了工业化，农民过得跟城里人一样。我们处于日本60年代而不是80年代，日本1955年到1973年GDP年增9%的18年，就是我们现在的状态。日本泡沫破裂的1989年离1973年还有16年的时间。现在日本房地产泡沫不是80年代末这一次，60年代也有一次，但当时总体上没有太大影响，就是因为那时候日本正处于高增长时期，轻易摆脱了后遗症。中国其实更像日本60年代的泡沫形成时期。

　　会不会有一次类似的亚洲金融危机？高逆差、高外债、资金自由进出，这是亚洲金融危机的典型特征。泰国，1996年逆差占GDP的9%，1997年占3.2%，1997年外债占当年GDP的73%；韩国，1997年前是连续7年逆差，1997年外债占当年GDP的133%，大企业的负债率大都超过了80%。我们现在是高额顺差，外债2800亿美元，只占GDP的11%。

　　美国经济放缓怎么办？美国回到3%的均速最好，这样美国经济就可以维持长期增长。这对全球经济是好事，而且美联储不会加息，对股市也是利好。再说，对美出口占我国全部出口的20%，我们其实也并没有完全绑在美国身上。

　　投资是否真的过热？如果GDP低估了呢？如果消费的比例低估了呢？投资就不会显得那么高。需不需要强力紧缩，一是要看存货高不高，我国2005年的存货增加是2000亿，而2004年存货增加是4000亿，2005年还减少了2000亿。二是要盯住CPI，现在才1.3%。总体而言，目前形成的产能是有效率的。企业生产率的提高是有目共睹的，企业盈利水平在提高，企业库存、应收账款在下降。

　　部分股票高市盈率有其合理性

　　茅台等一批公司的市盈率处于30-40倍。高不高？还是要看成长性。

　　2000年美国总市值最高的20家企业有6家的市盈率超过100倍，目前如家在美国上市也是以100多倍市盈率交易。

　　“漂亮50”的故事。1972年标普500的市盈率19倍，但“漂亮50”市盈率42倍，其中包括施乐、IBM、宝利来、可口可乐、百事可乐、吉列、百威、辉瑞制药、默克制药、强生等。在1972-2001年29年间，标普的业绩增长每年7%，而“漂亮50”是10%。标普的股价年增长12%，而“漂亮50”是11.7%，几乎与标普500跑得一样好，其中还因为90年代末期IBM、可口可乐、宝利来等企业的成长性下来了，PE又回到了20倍以下，否则应该好于标普500。

　　我们并不是建议买高市盈率股票，只是认为如果业绩增速高，在它高增长的几年里，享受40-50倍的PE是不过分的。统计表明，除去一些没有统计意义的微型企业，美国没有一个企业的收益能在10年内保持每年20%的增长，甚至没有一个能在10年内能年增长15%。可见连续高成长是一个多么难得的东西。如果市场认为存在这样的企业，不必10年高成长，只要能达到7、8年高成长，估值高一些也是正常的。

　　以汽车股为例，我们国家的汽车需求每年增长30%。原来担心产能增长超过30%，所以估值没有反映这个行业增速，跟美国汽车股一样的10多倍、20倍。但是，现在情况发生了变化，通用五菱灭掉了几乎所有微客，就他一家赚钱，他就能享受这个行业增速了。类似的大客、重卡也呈现了同样的局面。轿车也差不多，战国时代过去了，有人从混战中冲出来了。这个冲出来的企业将享受行业30%的增长，那么估值就应该是30倍。比如上海汽车、一汽轿车估值20倍就偏低了，应该高于国外汽车股估值。