中国对红筹上市方式监管的演变

　　深圳市高交创业投资管理有限公司卢少平胡伟

　　红筹上市主要是指境内公司在海外（主要集中在维京、开曼群岛、百慕大以及香港等地）注册离岸公司，以离岸公司作为上市主体的一种上市方式。

　　本文所探讨的红筹模式是指离岸公司并没有主营业务，而是作为控股公司，通过收购境内公司的资产或者股权，以达到上市目的的一种模式。（区别于中银香港等红筹公司，二者的区别在本文不进行详述）

　　由于红筹上市方式在一定程度上可以规避中国一些法律法规的监管，因此一直以来都是希望到海外上市的中国企业，特别是私营企业优先考虑的上市方式。然而，随着采取这种方式上市的企业越来越多，中国对这样的上市模式的监管也随之发生了很大的改变。

　　2000年前：“前无异议函”时代

　　从1992年到2000年，中国主要通过国务院和国务院证券主管部门颁布的一系列法规和文件，来对中国企业在境外发行股票和上市进行相关的规定。其中涉及红筹上市方式监管的主要是国务院颁布的《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（1997年21号文）。

　　该通知第三条规定：凡将境内企业资产通过收购、换股、划转或其他任何形式转移到境外中资非上市公司或者境外中资控股上市公司在境外上市的，境内企业必须事先经省级人民政府或者国务院有关部门同意，并报中国证监会审核，由国务院证券委按照国家产业政策、国务院有关规定审批。

　　不难看出，通过国务院颁布的一系列法规，国务院和国务院证券主管部门，对中国企业直接或间接（红筹）在海外上市的行为进行了多重监管。

　　“无异议函”时代

　　“无异议函”是中国证监会2000年6月9日颁发的《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》（业内称为无异议函），这个法规的出台主要源于裕兴公司的上市。

　　1999年，北京裕兴公司的大股东祝先生为了避免境内公司直接上市的复杂审批程序，与公司另一位股东先购买了海外国家的身份，再在海外设立控股公司，然后通过股权置换控股了北京裕兴公司。这样，试图绕过上述“国务院97年21号文”对境内企业将资产转移到境外中资公司的规定，因为祝先生是用以外国身份成立的外资公司收购境内企业。

　　然而，中国证监会认为裕兴公司此种做法逃避了中国证监会的监管，违反了中国法规，给予了非常严厉的批评。于是，为了监管这种上市行为，证监会在2000年6月9日颁发了“无异议函”，要求有关境外发行股票和上市事宜不属于“国务院97年21号文”规定情形的，由中国律师对境外发行股票和上市事宜出具法律意见书，中国证监会受理律师出具的法律意见书，经过一定程序，如果没有进一步异议，由证监会法律部函复律师事务所，这就是“无异议函”。“无异议函”的出台，使国内众多企业特别是私营企业的红筹上市道路遭遇到了很大的障碍，因为一系列繁琐的审批程序使得众多企业无法顺利获得“无异议函”，只能暂时放弃海外上市计划。

　　“无异议函”很好地起到了防止境内资产尤其是国有资产流失到境外的作用，但随着不少企业获得“无异议函”成功在香港上市之后，问题逐步暴露出来，而这些企业的上市保荐人也以监管部门出具的“无异议函”作为规避责任的理由。监管部门显然无法也不会对这样的事件负责。因此，随着此类事件的增加，“无异议函”在2003年3月25日被废除。

　　国家外汇管理局（外管局）

　　系列法规的演变

　　“无异议函”被废除以后，中国企业海外上市进入了一个高速发展时期，根据我们的不完全统计，从2003年中期到2005年年初外管局的法规出台，通过红筹方式在美国、香港和新加坡等海外市场上市的中国企业接近100家。

　　2005年1月24日，外管局颁布了《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》（11号文），其中第二条规定：境内居民为换取境外公司股权凭证及其他财产权利而出让境内资产和股权的，应取得外汇管理部门的核准。未经核准，境内居民不得以其拥有的境内资产或股权为交易对价取得境外企业股权及其他财产权利。

　　2005年4月8日，外管局颁布《国家外汇管理局关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》（29号文），该文规定，境内居民个人将境内资产、股权注入境外企业并直接或间接持有境外企业股份、股票的，应到企业所在地外汇局补办境外投资外汇登记，并且之后境外企业如发生增资、减资、股权转让、合并、分立、对外股权投资、涉及境内资产的对外担保等重大事项，境内居民个人应于重大事项发生之日起30日内，向境外投资登记地外汇局办理外汇登记变更或备案手续。

　　外管局的11号文和29号文主要的目的是为了打击资本外逃，特别是国有资本，并非针对通过红筹方式上市的中国企业和个人。但是，其中的规定已经限制了境外公司收购境内公司股份这一红筹方式必经的程序，以及增加了境内公司个人获得境外公司股权的登记申报程序，给红筹上市的中国企业设置了障碍。由于这两个文件的出台，中国企业海外上市的势头又遭遇到阻力，很多企业又不得不延迟或者暂停海外上市计划。

　　2005年10月21日，为了缓解上述两个文件对红筹上市方式的阻碍；鼓励、支持私营经济的发展，外管局颁布了《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（75号文），以用来规范和明确境内居民通过境外特殊目的公司从事投融资活动所涉及的跨境资本交易（主要就是红筹上市方式）。

　　75号文明确定地将在红筹上市中的离岸公司定义为特殊目的公司，并明确规定境内居民可以设立特殊目的公司，并通过特殊目的公司在境外进行股权（包括可转换债融资）融资等资本活动。75号文详细的规定了境内居民设立特殊目的公司以及利用特殊目的公司进行各种融资活动的申报和审批程序，为企业红筹上市方式明确了规则，铺平了道路。

　　六部委最新文件

　　2006年8月8日，中国商务部、国资委、国家税务局、工商管理总局、证监会以及外管局六部委联合颁布了修订的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（10号文），又加强了对外国投资者收购境内企业和资产，以及红筹方式中特殊目的公司收购境内企业和在境外上市的各种监管。

　　10号文对特殊目的公司又有了特别的规定，其中包括：

　　境内公司在境外设立特殊目的公司，应向商务部申请办理核准手续，其中包括要提交并购顾问就特殊目的公司未来境外上市的股票发行价格所作的评估报告。

　　特殊目的公司境外上市交易，应经国务院证券监督管理机构批准。

　　特殊目的公司并购境内公司，报商务部审批，经核准后，商务部向境内公司颁发加注“境外特殊目的公司持股，自营业执照颁发之日起1年内有效”字样的批准证书。

　　特殊目的公司应在有加注的营业执照颁发一年内完成上市，并报商务部申请无加注批准证书以换发无加注的外商投资企业营业执照。

　　总体来讲，10号文对特殊目的公司及外资并购境内企业加强了监管并且完善了制度条例（比如首次明确了换股并购的规定），并且对特殊目的公司的并购和上市也重新明确了多层次的监管体制，在外管局的基础上增加了商务部的审核，以及证监会重新介入，多个部委互相配合。这样的多层次监管，在法律层面上是完善了规章和制度，但对于很多希望红筹上市的企业来说，在实际操作中增加了很多繁琐审核和审批登记程序，或多或少给红筹上市增加了很大难度，其中包括增加了前期费用成本及时间成本，并且额外增加了红筹上市的不确定性，加大了上市风险。

　　小结：

　　十几年来，随着中国私营经济的越来越活跃，中国私营企业在海外上市的大军中扮演了越来越重要的角色。对于红筹上市这一企业海外上市通常选择的方式，随着时间的推移也在不断的发展。因而，根据不同时期的需要，中国对红筹方式的监管也经历几大时期的演变。虽然目前最新的管理体制又趋于严厉，但10号文对真正有潜力有资质的企业通过红筹方式实现在海外上市仍然留下了广阔的操作空间，而且这也是国家一直以来鼓励非公有制经济发展的大方向所在。