2007：A股伴随人民币升值继续扩张

　　平安证券研究所孙方红

　　摘要

　　●总结2006年我国总体经济形势，可以用“‘十一五’规划撬动投资需求、充沛的资金推波助澜”来概括。投资、信贷高速增长，总需求旺盛，工业利润增加，企业效益普遍明显好于上年；进出口继续以较高速度增长，国际收支双顺差，带来外汇储备的大规模增长；通货膨胀水平继续在低位徘徊，全年CPI难以超越1.5%的增长，但资产价格却在走高，房价在中央的严格调控下仍有5%左右的涨幅，股票指数则创出近几年来的新高。

　　●展望2007年，中国经济发展的内部环境和外部环境仍将有利于我国继续保持平稳、较高的发展速度。政府的发展意愿和市场动力是我国经济持续向好的推动因素。虽然主要西方国家在通货膨胀的压力下，预计全球经济增长速度将略有回落，但全球市场总需求仍然处于较好水平。中国强劲的经济增长和国际收支顺差增长的预期，奠定了人民币汇率中长期内升值趋势的基础。

　　●我们认为，2007年影响资本市场主要有两条主线，其一是人民币渐进升值路径日益明确，一方面使拥有人民币资本的行业或企业将特别受到投资人的青睐，比如零售商业、房地产、金融业等；另一方面，人民币资产价值的全面提升，对内外资都将产生极大的吸引力。其二，伴随金融业的全面开放、QFII投资额度放宽、市场扩容和金融衍生工具的增加等，2007年增量资金将继续进入资本市场，对市场构成利好因素，资本市场将迎来一个大发展时期。

　　●2007年货币政策面仍将趋于偏紧，在实施的过程中可能会带来短期的资金波动，对证券市场或多或少有负面影响。我们认为，近期存在加息预期，但市场的冲击相对有限。

　　人民币升值仍是A股重要投资主题

　　我国严重的投资依赖和消费不足型的经济结构，是引起外部不平衡的根本原因。而人民币币值水平低下和国内资金成本低下，又加剧了外部的不平衡和国内资金泛滥，使内部不平衡进一步发展。目前，政府在强调并尽力推行结构改革的同时，对人民币汇率采取了渐进式升值方法，以期缓解外部不平衡对国内经济造成的压力。我们认为，未来一年人民币的升值幅度，将保持在5%以内，但期间波幅很可能加大。

　　升值幅度不会显著加大

　　长期来看，宏观经济基本面的变化是决定汇率未来走势的基础性因素，而汇率变动也会对宏观经济产生反作用。这种反作用，并不在于汇率的短期波动对经济的短期影响，而在于，一旦短期汇率水平持续较大幅度偏离宏观经济基本面决定的长期均衡水平，那么，如果短时间内采取汇率的大幅度升值或贬值，将会对金融体系造成极大压力，也会对汇率敏感行业产生巨大影响，从而使整个国家进入强制性结构调整。日本和台湾货币在短期内大幅度升值所产生的对经济的影响，以及亚洲金融危机对各国经济产生的影响，都是很好的说明。

　　从方向看，我们认为，2007年人民币汇率的升值幅度不会显著加大，但是年内期间波幅会明显扩大。主要原因在于，（1）为避免大幅度升值对就业和经济增长的负面影响，以及对我国美元储备资产造成大规模缩水的负面影响；（2）一定程度上抑止投机资本，因为灵活的汇率和不可能大幅度的升值有利于增加投机资金的机会成本，抑制它们的流入；（2）更大幅度的汇率波动幅度有利于商业银行等发展衍生交易市场，只有在有足够的波动空间情况下，商业银行有利可图，才可能大规模开发衍生产品；（3）其他政策、法规的运用，比如，9月份国家外汇管理局、建设部联合发布的《关于规范房地产市场外汇管理有关问题的通知》严格规范境外购房主体购买境内商品房；2007年应能够通过的两税合一，外资税收负担将可能提高；当前政府提出的对进入国内的外资质量的选择倾向；以及国内对高耗能产品生产和出口的限制等等，都将起到一定程度平抑升值压力的作用。

　　如果说2005年以来海内外市场还在猜测人民币下一次何时会出现大规模的人为调整的话，现在则开始基本认同了中国的这种渐进的升值策略。国际货币基金10月份的一份研究报告，对现行实际均衡汇率的主要估算方法和模型进行了分析，认为对中国的分析表明，模型中任何微小的变化，比如模型设计、内生变量、时间段截取等等，都会引起实际均衡估算结果的显著变化。

　　2007年，我们认为，政府在汇率制度改革方面仍将延续上述思路，坚持自主性、渐进性和主动性原则；积极推进市场化建设、增加交易品种和交易工具；加速外汇储备结构的调整，降低储备风险。全年人民币对美元的升值幅度将保持5%以内，但不排除期间汇率的更大幅度变化的可能。

　　汇率保持渐进式升值

　　2005年人民币汇改以来，人民币对美元汇率的波动基本上经历了三个阶段的变化。

　　第一个阶段是2005年7月汇改至2005年底，属于汇改初期的观察期。汇率的波动明显受央行谨慎态度的影响，呈小幅、缓慢升值态势，至年底总体升值幅度仅0.5%（不包括汇改时一次性升值2%）。

　　第二阶段，2006年1月开始至6月份，为小幅加速期。升幅接近1%，波动幅度和频率也有明显加大，并与美元国际市场的波动方向有了比较强的关联。这一阶段，央行显然略微放松了对汇率日间波动幅度的严格控制，也表明央行经过对汇率调整后对进出口企业的调查结果比较满意，认为大多数被调查企业对前期汇率变化有较好的承受能力（见央行《2006年第一季度货币政策执行报告》）。

　　第三阶段始于2006年下半年，人民币汇率波动有进一步加速的迹象。7月份到10月底破7.9元人民币对1美元水平，升幅为1.3%，10月份到12月初，又有近1%升幅，使今年迄今汇率升幅总体超过3%。尽管如此，由于美国加息步伐减慢，国际市场对美国经济前景表示担忧，促使美元大幅度震荡下滑，因此人民币对美元汇率的波动仍显得与国际市场有较大脱节。然而，最近我们看到，人民币的升值幅度几乎与美元指数的变化重叠，反映了人民币变化与国际市场美元指数变化开始趋同。

　　至此，我们可以得出两个结论：第一，人民币汇率的变化已经开始更多地反映国际外汇市场的变化，与国际市场变化的关联性正在加强；第二，央行允许汇率波动的幅度和速度有所加速但有一个既定的速度，渐进特色十分显著，具有相对的独立性。

　　根据对国内经济和国际贸易形势的判断和上述对人民币汇率变化特点的分析，我们认为，2007年人民币对美元的升值速度基本会维持2006年下半年以来的频率。我们对2006年6月以来的升值路径进行简单的对数模型回归分析，进而得出2007年人民币升值趋势，可以看出2007年全年人民币升值幅度将可能略大于2006年，达到7.5元人民币左右兑一美元的水平。

　　对宏观经济和行业的影响

　　从治理国际收支不平衡的角度看，政策安排不外乎是两条线，即中长期内要解决内部失衡和加剧内部失衡的外部失衡问题，短期内要解决由于失衡引起的资金流动性过度的问题。因此，治理过程中，一要加紧经济结构，降低经济增长对投资的过度依赖，二要使用价格手段，除了利率用以纠正我国长期以来资金成本低下的问题之外，就是运用汇率手段，通过反映货币真实需求的汇率水平，平衡国际收支。目前情况看，未来的3~5年是我国宏观经济结构调整的过渡时期，在这一阶段中，我国国际收支顺差的局面仍将维系，人民币汇率的升值趋势具有相当的确定性。

　　在这样的预期下，汇率升值的影响基本上也是可确定的，所以也就有可能在较大程度上消除升值对宏观经济的不利影响和对企业微观层面的不利影响。关键在于：

　　1、从宏观层面上尽快消除产生人民币进一步升值的潜在压力，防止因结构性问题导致人民币升值长期化，在渐进升值和机构调整的过程中，依靠市场力量发现均衡汇率水平。

　　2、从企业层面，在提高企业产品附加值上下大功夫，同时充分利用当前人民币汇率变化具有相当确定性的特征，学会利用外汇市场、规避汇率风险。

　　对证券市场影响深远

　　人民币升值以来，股票市场资产类行业和消费类行业表现突出。我们认为，随着人民币升值幅度进一步扩大，这些行业仍会有所表现。比如房地产业、园区开发、拥有矿山资源的煤炭、有色金属、金融业（包括银行、证券、保险）和拥有地产资源的商业企业；外汇负债率较高的行业，包括航空、贸易等行业；进口原材料或零部件占比较高的行业，比如，造纸业（纸浆进口）、钢铁(铁矿石进口)、轿车(部分重要零部件进口)、石化(原油进口)、化纤及塑料(原料进口)、航空(航空器材进口)、服装(高档面料进口)等。

　　渐进升值可能会提高服务业的盈利空间，因为升值的过程实际上也就是把资源从外向部门转移到内向部门的过程，升值本身就是扩大内需的一个政策举措，对内需，特别是消费会具有相当大提升作用。高技术品进口的增加将会促进企业转向技术进步；另外，在升值的刺激下，将鼓励企业拓展海外市场，有利于企业的全球资源配置，减少贸易摩擦。这其中，制造业和服务业，乃至机械制造，都有很大的空间。

　　受到升值冲击的行业主要有：传统的出口优势行业，包括纺织服装、家电、机械等；国际化定价影响较大的行业，如有色金属、石化、钢铁、电子元器件等；进口产品替代的行业，包括汽车、工程机械、钢铁、家电等。

　　实际上，汇率对于企业盈利影响的大小，与企业应对汇率风险和转移风险的能力也有很大关系，取决于企业的谈判能力、定价能力以及外汇避险工具的应用能力等。

　　市场资金依然充裕

　　自2004年下半年，对外贸易转逆为顺，到2005年贸易顺差不断增大，推动外汇储备迅速增长。与此同时，国际上对人民币升值的呼声日涨。

　　流动性充裕逐渐显现

　　2005年7月央行启动汇率机制改革，为保障汇改成功，在货币政策上采用了利率为汇率让道的策略，即为了确保汇率能够渐近升值，央行放任了市场维持低的利率水平，这造成市场资金宽松。直到2006年7月，央行货币政策明显转向收缩市场流动性。但从效果看，外汇占款带来的流动性充裕并没有得到完全对冲。

　　2004年至2006年9月，共4次上调存款准备金率，合计收缩资金5943.5亿元，同期央行通过公开市场操作净回笼资金（含定向央票）约2.9万亿元，这期间新增外汇占款约5.5万亿元，由此可见至少约2万亿元的资金滞留市场。这还没有考虑央行2005年下调超额储备金利率对银行资金流向市场的挤压，全部金融机构超额储备率从2005年末的4.17%下降至2006年9月末的2.52%，为市场提供了约3700万元的流动性，而这足以抵消2006年央行前两次上调存款准备金率对市场流动性的收缩。

　　我们也注意到，市场流动性充裕的情况下，资金结构也在发生变化。由于股票市场持续活跃，储蓄存款一部分被分流到股票市场。2006年下半年以来储蓄存款的增幅下降，明显低于按2005年下半年至2006年上半年这段区间储蓄存款增速模拟下的储蓄存款余额。统计看，2005年7月到2006年6月居民储蓄存款同比增幅平均值为17.95%，2006年7月到2006年10月这一数据为15.95%。从增幅变化上，我们初略估计，截至2006年10月储蓄资金大约少增3000亿元。

　　据证监会统计，2006年前三季度股票市场IPO和再融资筹集资金约873亿元。从2006年下半年认购新股冻结资金看，大约有5000亿元左右的资金活跃在这个地带。从进入市场的方式看，大致估计2006年前三季度股票型基金净增约824亿元投入。由于2005年12月出台的《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》，放松了保险机构投资者投资股票市场的比例，2005年9月至2006年9月一年间保险资金通过从基金净赎回，到直接投资证券市场（含企债、金融债、转债和股票）的增量资金2443亿元中，应有不小的比例进入了股票市场。

　　货币政策稳健偏紧

　　概括起来，2006年的货币政策特点是短期化，注重微调和预调。在货币供应量增速偏快的情况下，央行相机而为的通过微幅上调存款准备金率、加息和公开市场操作收缩市场流动性。

　　综合前面分析，我们认为，造成货币市场流动性充裕的2007年外贸顺差预期、人民币升值预期等一系列因素仍然存在，外汇占款依然会源源不断地给市场提供新增流动性，再加上存量积累的2万多亿元的流动性，这些决定了2007年的货币政策依然会延续2006年的策略：稳健、偏紧。

　　因此展望2007年的货币政策，上调存款准备金率、加息、公开市场操作都是可能的手段，但央行会视不同情况相机而为。

　　公开市场操作：央行会持续通过公开市场操作微调市场流动性；

　　上调存款准备金率：M1、M2增速和外汇占款增长情况，将是决定央行动用数量型工具（即调整存款准备金率）或价格型工具（即利率调整）的主要依据。①如果外汇占款快速增长，M2也表现出快速增长，可能会引发央行调整存款准备金率；②但从以往M1、M2增速所表现出来的翘尾现象分析，2007年上半年可能出现M1增速趋升而M2增速趋降的现象，特别是2006年第三次上调存款准备金率后，货币市场所表现出的利率迅速爬升和随后央行平抑货币市场利率波动所采取的态度和动作，我们认为央行短期内进一步动用存款准备金率的可能性降低；

　　加息：构成央行未来加息的因素有二：（1）2007年上半年可能出现M1增速趋升，潜在的企业投资冲动压力，但由于2006年下半年明显表现出来的资金流向资本市场这一结构性转移现象，是央行在银行体系内收缩资金无法调节的，因此利率这一价格型手段很可能在2007年得到央行更多的考虑；（2）从价格指数来看，2006年下半年尽管上游能源、资源、原材料价格逐渐走低，但处于生产下游环节的加工品出厂价格、生活资料价格以及CPI却逆向而为，出现微幅上升趋势，PPI向CPI的传导有推进迹象，再考虑2007年公用事业价格也存在上调压力，07通胀压力很可能高于2006年。综合判断，我们认为在2007年一季度，央行很可能会有一次幅度为27BP（一年期定期）的加息动作。

　　资金净流入资本市场

　　2004年以来市场积累下来的2万亿元左右的流动性，以及2007年预期的新增流动性，这些都将是2007年央行稳健偏紧的货币政策预期下，市场仍会保持较充裕的资金的基础。

　　基于对2007年人民币保持升值趋势和中国经济维持9%以上增长速度的判断，再加上2005年、2006年证券市场制度建设打下的基础和创新的证券品种推出，我们认为2007年中国证券市场仍对资金有很强的吸引力。增量资金的主要来源：储蓄存款、保险资金、社保资金，会继续维持净流入状态。

　　2007年资本市场主要的增量资金来源：

　　储蓄存款：由于中国的社保保障体系不完善等因素，我们认为，从总量来说居民储蓄的存量资金仍会维持现状，从历史数据看，储蓄存款每年新增量约2万亿元，根据今年下半年情况，我们保守估计增量资金中的2%会进入资本市场，即保守预计2007年从储蓄分流到资本市场的资金总量将达到4000亿元。这些资金其中一部分可能通过基金的方式进入证券市场。

　　保险资金：在保费收入保持同比平均13%增长速度下，每年有新增保险资金进入投资领域是必然的，今年情况看，保险资金明显加大了对股票市场的投资比例，由于今年初国家也放开了对保险机构投资基础设施的一些限制，再加上保险资金规避风险为主的特质，我们不能预计2007年保险资金的投资分配，但我们认为，2007年保险资金对股票市场的投资会维持净增长。

　　社保资金：据2005年全国社保年报，社保基金的总资产在2000亿元，连续2年总资产规模都保持了20%以上的增长，社保基金以委托投资的方式进入证券市场，07应会继续呈增长趋势，但新增量相对较小。

　　近两年以来，证券投资基金由于良好的投资回报率，成为证券市场吸引资金的标杆。2007年股票证券市场增量资金流入证券市场的渠道，一大部分将通过基金实现。而当前基金发行规模的不断扩大，正预示着2007年资本市场将出现进一步的扩张。（李虹蓉研究员参与本文写作）

　　市值大扩张的起点

　　中央在我国金融业全面开放形势下对直接融资的大力推进，将对资本市场的发展产生积极影响。人民币升值和充裕的资金对我国资本市场又产生了巨大的扩容动力，可以说，当前我国的证券市场正在市值大扩张的起点，将迎来一个加速发展时期。

　　我们认为，人民币升值和充裕的资金流入对股票市场的影响主要体现在两个层面，1、全面提升人民币资产价值，对内外资投资于中国资本市场都将产生极大的吸引力，特别是伴随金融业的全面开放、QFII投资额度放宽、市场扩容和金融衍生工具的增加等，都给资金进入我国资本市场创造了条件，而人民币升值预期的存在将使境外投资者增加对中国证券市场的投资比例。也成为支持股市走强的重要力量之一；2、拥有人民币资本类的行业或企业将特别受到投资人的青睐，比如零售商业、房地产、金融业等。这两个方面的影响从日本、韩国和我国货币升值后股票市场的表现，可以部分得到说明。

　　从《国九条》提出大力发展直接融资到目前正在积极准备的全国金融工作会议，其中的多个主题例如监管协调、金融机构公司治理等等，可以预期，这些都将使资本市场的制度逐步完善、监管更加到位、市场投资品种不断丰富、风险控制更加有效。健康发展的资本市场，将可以有效地吸收市场过量资金，减轻央行和宏观调控的压力。

　　我们预期，2007年宏观经济增长继续维持较高速度，贸易顺差和外汇储备仍将继续增加，成为人民币汇率升值预期加大的重要基础。而外汇储备的进一步增长，国内货币流动性充裕的状况不会改变，是促使资本市场的规模继续扩大的资金基础。

　　我们预期，2007年增量资金进入证券市场对证券市场构成利好因素，但是偏紧的货币政策，特别是近期存在的加息可能性，可能会带来短期的资金波动，对证券市场或多或少有负面影响。但是，从今年货币政策执行的灵活性和微调性特征及当前的经济形势来看，2007年实施较为频繁加息措施的可能性仍然不大，对证券市场的冲击相对有限。

　　宏观经济继续高位增长

　　展望2007年，无论是从内部发展环境还是外部环境，依然有利于中国经济继续保持一个平稳、较快增长的基本态势，是继续引领全球经济增长的重要力量。

　　明年经济仍将高速增长

　　2007年中国经济发展的内部环境：从总需求的角度看，引导新的增长周期的主要因素和阶段性特征没有发生变化，城镇化、出口和消费升级将继续成为推动需求增长的主要动因；从要素供给角度来看，煤电油运约束瓶颈有较大改观，资金十分充裕，是经济继续高速发展的物质基础。

　　2007年是本届政府的最后一年，中共十七大也将在2007年召开，毫无疑问，这些政治因素对经济发展具有相当的刺激作用。最近中央经济工作会议将拟定2007年的经济增长目标为8%，长期国债发行规模进一步缩减100亿元。毋庸置疑，中央非常希望在保持经济的较高、平稳增长的同时实现经济增长方式的转变，具有相当的指示意味。因此，从宏观政策上仍将加大力度进行经济结构调整，推动节能降耗工作的深入进行。但从当前我国经济结构和经济发展阶段特性出发，未来几年内，基础设施建设需求巨大、资金充裕的状况不会有很大的改观，预计2007年的经济增长速度仍然将超过9%。

　　外部环境有利中国经济

　　2007年中国经济发展的外部环境：OECD和IMF对2007年整个世界经济的增长仍然看好。虽然主要西方国家在通货膨胀的压力下，预计经济增长速度将略有回落，也会使国际贸易增长率有所回落。但从市场总需求和总供给的情况看，过往两年需求旺盛带给供给的压力将随油价下降和利率上升而得到缓和，2007年总供给和总需求将处于大致平衡状态。因此，发达国家增长的小幅放缓并不意味着其经济增长进入下降通道。我们认为，2007年甚至更长一些时间内，西方主要国家增长很可能持续处于一个平台调整期；而发展中国家经济的发展势头正劲，依然是有利于我国发展的外部环境。

　　投资增速依然较高

　　2006年是“十一五”的开局之年，新年伊始，固定资产投资就出现很强的增长势头，上半年累计增长达到31.9%。下半年政府在实行比较缓和的货币政策紧缩性调控未果之后，国家发改委等五部委8月1日出台《关于印发新开工项目清理工作指导意见的通知》，要求各地清理上半年总投资一亿元及以上的新开工项目，加上央行对商业银行的窗口指导，信贷投放速度有所控制，投资增长速度放缓。因此2006年的投资增长很可能接近上年的增速，即27%左右。

　　2007年的情况应不会与今年有很大变化，投资需求和资金供给情况都将继续支持投资的高位增长，同时政府仍将严格监控投资的增长情况，但增长率预计仍能达到25%左右的水平。

　　加大推动绿色发展力度

　　国家对投资增长的约束，将使投资增长率受到一定影响。（1）为了保证固定资产投资不出现过度增长，地方投资增长仍将受到比较严格的控制，但中央项目投资将继续加速增长态势，投资增长格局将发生一定变化，而这一变化将意味着，虽然中央投资比重上升，但占全国投资总量近90%的地方投资增速的一些下降将带动总体投资增长率有所回调。（2）2006年国家降低单位能耗指标实现难度很大，需要中央加大力度进行结构调整。但在目前情况下，满足国际和国内两个市场仍然是发展的需要，所以主动性结构调整的过程将比较漫长。在这种情况下，要在短期内达到节能降耗的目的，政府必然要对投资增长进行一定程度的强制性减速，对高耗能、低效率企业实行关、停、并、转，这也被历史证明是一条较为有效的捷径。因此，2007年政府推动绿色发展的力度将会加大，提高行业标准，抑制投资的过快增长。

　　综合判断，在今后相当一段时期内我国投资总额的增长还将继续维持高位，增长率则可能因为基数扩大的原因而有所回落。

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