中信证券　新环境下迎接新成长

　　

天相投资石磊

　　在证券市场深化改革的大背景下，未来三年，预计中信证券（600030）等龙头券商的收入将实现50％左右的复合增长；如果成本费用的增速和收入保持一致或者略高，则利润有望实现40－50％的复合增长。另外，在股权融资大扩容后，预计市场还将迎来债券扩容和资产证券化扩容，因此龙头券商的业绩增长将持续相当长的时间。

　　按照PEG＝1为合理估值的假设，中信证券的PE估值将达到40－50倍。按照中信证券2007年业绩增长40％，PE估值也为40倍来计算，公司2007年合理股价应在30元。

　　证券化比率提高和收入多元化拓展成长空间。经历

股票市场高速扩容和交易量急剧放大后，证券市场业务量能否持续成长，决定了中信证券等龙头券商的盈利前景和估值。我们认为，从美国证券业发展的历史和中国证券市场发展的现状看，龙头券商的成长空间依然非常大。

　　首先，

中国经济增速要大大快于美国，同时证券化率还非常低，因此未来证券市场发展空间还非常大；其次，从长期看，在股权融资达到相当规模后，债券融资有望成为券商新的业务增长点；第三，虽然A股市场的交易金额已明显放大，但只相当于美国20世纪80年代中期的水平，随着更多股票发行上市和市值不断上升，交易金额增长空间也非常大；第四，随着对中小企业扶持力度加大和国家自主创新力度加强，中小板的扩容空间也非常巨大；最后，通过基金投资股票的规模会不断增加，券商通过参股基金管理公司以及代销基金获得收益的空间也很广阔。

　　龙头券商市场份额在提高。随着市场好转和

新股发行增加，投行承销业务的市场集中度也在提高，特别是大盘股的发行更加剧了这种集中度提高的趋势。据统计，上海证券交易所的股票经纪业务前10名市场集中度在2004、2005年以及2006年1－10月分别为22.6％、22.2％和28％。

　　此外，2006年上半年和2005年的经纪业务佣金份额的比较显示，这一市场的集中度也在提高。中信证券是大盘股发行的承销商之一，未来还将受益于大盘股的扩容，而其经纪业务市场份额也将不断提高。

　　估值将继续提高。我们认为，推动中信证券业绩和估值提升的因素包括：首先，证券市值占GDP比例的提升是推动证券行业业务量增长的重要力量，而由于中信证券的市场占有率不断提高，其业务量增速要快于全行业。其次，公司收入来源结构更趋于多元化，新业务的成长将带动整个业务量上升。如果根据美国券商手续费收入占收入比例20％左右来测算，则中信证券潜在新业务所能带来的收入是现在收入的2.15倍。

　　盈利预测综合值一览2003Ａ 2004Ａ 2005Ａ 2006Ｅ 2007Ｅ 2008Ｅ

　　主营业务收入（百万元）816．18813．9 918．313，296．313，880．485，383．87

　　增长率（％） －1．23 －0．28 12．83 258．9517．72 38．74

　　净利润（百万元） 365．49165．69400．041，331．051，779．442，143．53

　　增长率（％） 232．02－54．67141．44232．7333．69 20．46

　　每股收益 0．150．070．160．44640．59680．7189

　　市盈率143．73308 134．7548．336．13 29．99

　　ＰＥＧ0．62－5．63 0．950．211．071．47

　　△图表数据来源：Wind资讯

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