07年着眼新品种新机制

　　兴业银行 赵峰

　　07年，债市面临的宏观经济面变数不大，但一季度提高存款准备金率的概率较大。我们认为，传统的波段操作难度加大，投资机构应考虑运用新品种和新机制，并挖掘信用产品的投资机会。

　　06年：频繁波动＋扁平化

　　06年债市呈现了波动频繁、收益率曲线扁平化两大特征，主要影响因素是资金与政策等方面。资金面上，受到内外部不均衡、本币升值预期等外因以及强制结售汇制度与弹性不够的汇率制度的影响，经常项目顺差频创新高，外汇储备直线上升，外汇占款占货币投放比例不断提升，央行被动投放了一些资金。政策面上，出于内部均衡的考虑，决策层对升值周期的经济特征领会深刻。鉴于充裕的流动性，央行在公开市场操作的同时，多次采用存款准备金率、利率等工具，调控力度较大。市场建设层面，06年推出了利率互换、债券借贷等创新产品，信用类产品也得到了长足发展。

　　宏观经济面变数不大

　　整体上来看，07年的宏观经济环境与06年类似，表现为经济稳定较快增长、信贷投放增速较快、固定资产投资增长较快、进出口顺差规模较大、通胀抬头、

　　GDP稳定较快增长。虽然中央对07年经济增长预期可能是8%，但从目前的情况来看，经济内生的增长依旧较为强劲，预期应在9%以上，但超过10%的可能性不大。

　　信贷投放方面，虽然06年央行动用了诸如定向央票、准备金率、利率政策、窗口指导等政策加大对信贷投放的控制，但从实际效果来看，信贷投放并没有得到有效抑制，且长期贷款占比不断提高，信贷投放内在增长动力较强。预计明年信贷将仍然有一定增长，而且可能集中在明年上半年。

　　固定资产投资方面，表面上看06年下半年以来，固定资产投资得到了较好的控制，与调控政策相当同步，但由于“十一五”规划和地方政府较强的投资倾向，固定资产投资潜在反弹压力较大。

　　在产业分工与

　　通胀方面，我国粮食生产自03年以来已经连续3年获得丰收，但07年国内粮食减产的概率相对较高，加上06年国际粮食减产和期货市场的推波助澜，近期国家粮食局连续抛售临时储备粮以平抑粮价，粮食价格抬头的趋势不可忽视。11月份，PMI指数中的购进价格指数在连续下跌之后突然上涨；在原材料价格的推动下，工业生产方面的成本压力或在提高，但在庞大的产能与不振的内需前面，工业品价格不会大幅上涨。公共产品价格的上涨应该是长期趋势，但上涨幅度会循序渐进。目前看来，影响CPI的主要是粮食价格，考虑到粮食价格对CPI的滞后作用，对CPI的影响会于明年一季度逐渐显现，通胀有抬头趋势。

　　在美元逐步走弱的趋势、我国庞大的经常项目顺差和外汇储备面前，人民币升值压力并没有因兑美元汇率创新高而有所减弱。07年人民币很可能延续此前的单边上涨走势，人民币何时进入均衡区间，将是个值得探讨的话题。但可以肯定的是，

　　一季度或提高准备金率

　　决策层对经济中存在的诸多矛盾认识较为清楚，结构性矛盾、外部不均衡、三农问题、固定资产投资与信贷投放、节能降耗与污染等问题均是国务院所重点关注的问题。在货币政策层面上，央行对升值周期过程中的资产膨胀以及银行体系的流动性保持较高警惕，中长期央票、定向央票、准备金率、以及加息均是央行可以动用的手段。

　　单就回收流动性的政策工具来看，定向央票具有一定的惩罚意义，不是常规性工具；公开市场操作受到一级交易商需求的影响，在短期利率波动的情况下，回笼货币的功能大打折扣，近期央行公开市场操作连续五周净投放；央行认为在被动投放货币的情况下，准备金率工具是较为有效的手段，对此我们持赞同意见。近期央行连续投放资金，债券到期量较大，市场流动性趋于宽松，央行动用准备金率手段的可能性逐渐积累。

　　06年底与明年一季度债券到期量较大，同期结售汇金额较大，而国债、金融债发行较少，央票发行不足以完全对冲，总体上看吸收流动性的工具偏少，资金供大于需。虽然可能会有新股发行的扰动，但预计年底至一季度资金面仍趋于宽松。考虑到一季度的放贷动力，明年一季度出台准备金率政策的概率较大。

　　回收了流动性并不意味着固定资产投资与信贷投放也能同步得到控制，利率政策是控制固定资产投资和信贷投放较好的调节手段，尤其是对中长期贷款更为有效，针对06年中长期贷款占比上升的情况，央行有必要动用利率政策来调节中长期贷款。

　　关注新品种新机制

　　我们大致认为短期内，资金面仍然主导市场，但暗流涌动，中期不确定因素会增加。收益率曲线会延续今年波动频繁、扁平化的特征。

　　在资金面、政策面与新股发行的共同作用下，短期利率尤其是回购利率将会剧烈波动，而作为货币市场基准利率的央票利率则会在央行的控制下保持稳定。长期利率跨越多个经济周期，利率水平更多的受到供需影响，长期国债利率应当是最稳定的，长期金融债和企业债利率整体稳定，局部波动幅度较大，但如果CPI上升速度较快，在短期内会对长期利率构成一定的威胁。收益率曲线中期段则有一定的波动，在陡峭与平坦中游走，但平坦化应当是大部分时间的常态；考虑资金面的作用，中期段应是资金主要的投资品种。

　　投资策略方面，传统的波段操作难度将加大，投资机构应考虑运用利率互换、债券借贷等衍生品种，借助做空机制和对冲机制，减少风险敞口，同时应挖掘信用产品市场的投资机会。