追寻变革期的无风险套利机会

　　吴寿康

　　最近一段时间，封闭式基金的表现成为市场一道亮丽的风景线，高折价的基金市价迅速向其净值回归，把证券市场的财富效应体现得淋漓尽致。封闭式基金的良好表现，既得益于目前的牛市行情，但更重要的原因还是股指期货即将推出，触发了其中蕴含的无风险套利机会。以往封闭式基金的折价是因为投资者无法在其存续期内随时赎回而寻求的风险补偿，投资者预期未来净值波动越大，要求的折价补偿幅度也就越大。而股指期货的推出，将使封闭式基金的系统性风险可以通过股指期货进行对冲，那么当前的折价水平在基金到期后即可转化为投资者的收益，这种收益等价于无风险收益。

　　在一个完全竞争的市场体系中，套利机会一旦被发现，投资者马上就会利用这种无风险的套利机会来赚取利润。随着套利者的参与，市场的供求状况将随之而改变，套利空间也将逐渐减少直至消失，从而形成了各种资产的均衡价格。在我国

证券市场的演化过程中，伴随着制度变革和新产品的推出，市场中无风险的套利机会将不断呈现，而且将长期、广泛存在。

　　ETF推出之初，不少投资者就曾利用ETF市价与净值之间的差异获取无风险利润；无风险套利机会也出现在上市公司私有化过程中，如中国石油、中石化溢价要约收购上市公司流通股股权；股改中蕴含的无风险套利机会则更多：复牌暴涨的

股票使得重仓持有它的基金净值随之大增，某些

股权分置改革方案提出了大股东的增持计划，大股东的维持股价行为也给投资者带来无风险套利机会，等等。

　　股改完成后，全流通市场下的并购行为将更为高效，产业投资者通过衡量上市公司股权成本与重置成本的大小实现并购，这种低成本、快速的并购将被产业投资者广为推崇。而二级市场投资者则可以从并购的角度关注内在价值高于市场价格的股票，投资资产重估增值明显的公司也可以实现无风险的收益机会。

　　未来市场衍生品将大行其道，衍生品在价格发现上更有效率，通过构建适当的衍生品与现货套利组合进行无风险套利，是境外机构投资者广泛应用的投资模式。

　　大家都知道股指期货将在明年推出，而一个新产品推出之初的市场定价效率提高往往需要一个过程，无风险的套利机会将由此产生。股指期货作为指数的衍生品其定价依赖于合约的价值，而合约价值在期末将收敛于现货价格，那么在最终结算日前股指期货合约价格过大或过低于合约价值都将产生无风险的套利机会。不过需要注意的是，利用股指期货进行反向套利尚需要现货的融券卖空来支持。

　　随着权证市场的理性发展，投资者还可构建“认沽权证＋股票”的无风险套利组合，即当正股股价低于认沽权证行权价时可构建此无风险套利组合，不过这种无风险套利的收益率不会很高，而且不适合在牛市行情下操作，因为牛市行情下资金的机会成本比较高。

　　证券市场的发展需要变革与创新，这注定了市场无风险套利机会将广泛存在，但要把握这种机会，就必须正确领会和研究变革与创新的深层机理。当然，变革与创新的过程是市场完善的过程，也是一个价格纠偏的过程，无风险套利机会因此产生又会因此消失。（作者系联合证券研究所所长）

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