权证产品对A股市场的影响分析

　　我国权证市场从去年8月建立至今，发展势头迅猛，目前已经成为资本市场上继股票交易之后的第二大交易品种。2006年上半年，沪深交易所权证成交金额达9，389亿元，超过了香港市场的7，751亿元，仅次于德国市场的12，391亿元，位居全球第二。权证产品的问世不仅为股权分置改革提供了新型的对价方式，而且作为目前A股市场中最基本的股权类衍生产品受到投资者广泛关注，交投活跃，恢复了熊市中投资者的信心。

　　权证作为我国资本市 场中发展股权类衍生产品的第一步，对我国的金融资本市场尤其是A股市场产生了积极深远的影响。具体说来，权证对A股市场的积极影响，主要体现在促进标的股票价值回归、提高市场活跃程度、给预计发行权证的标的股票带来超额收益、权证交易主体行为积极影响标的股票，以及权证市场功能逐步强化等方面。

　　一、 推动标的股票价值重估与提升

　　在过去的几年熊市中，由于我国

证券市场缺乏能够在规避系统性风险和个股下跌风险的股权类衍生产品，投资者面对市场下跌无能为力，无法在跌市中主动投资争取回报，只能被迫减仓或者持币观望。加之当时股权分置问题没有解决，投资信心节节溃败，悲观情绪蔓延，许多股票已经严重超跌却无人问津，股市资金流出严重，市场信心急待恢复。

　　以股权分置改革为契机，作为股权分置改革的新型对价方式而推出的权证产品，成为了解决制度缺陷、恢复市场信心的先行军。股改中推出的权证不仅成为发展股权类衍生产品市场的有益尝试，而且具有催化标的股票的价值重估与提升的作用。

　　我们以钢铁板块的上市公司股权分置改革方案为例，将包含权证方案的上市公司（7家）为一组，送股（含送现金）方案的钢铁上市公司（15家）为另一组，来考察包含权证方案的标的股票价值回归情况。

　　考察两组上市公司的时间区间：起点为

证监会首批推出4家股权分置改革试点公司的时点，即2005年5月9日；考察区间终点为2006年5月25日，因为两组上市公司基本上均在这一时期内完成了股改。

　　图1 两组上市公司的流通股本加权指数走势比较

　　从上图可以看出， 1年内两组上市公司的累计涨幅几近相同，但是从两组上市公司的走势比较来看，包含权证发行的上市公司价格趋向合理水平的速度更快，运行更为平稳，且收益长期优于单纯送股或现金的公司。由此可见，权证方案在解决股改问题的同时，对标的股票本身也起到了较好的价值发现功能，为结束证券市场多年低迷后的价值回归与提升，起到了推动作用。

　　二、 提高A股市场的活跃程度

　　比较上述两组钢铁上市公司在如下两个时间段内的加权平均换手率。第一个时段是股权分置改革的前期，即2004年5月10日至2005年5月9日；第二个时段是股权分置改革期，即2005年5月9日至2006年5月25日。

　　从表1可以推算出，第一，股权分置改革的推行活跃了股性，两组的日换手率均得到提高，而含权证组增长更为明显。其中含有权证的组交易活跃程度提升了28％，而不含权证的组交易活跃程度提升了16％，权证对标的股票交投活跃产生了非常明显的正面影响.

　　第二，权证方案的推出使得含权证组相对于无权证组的成交更趋活跃。考察区间内两组上市公司的换手率，在第一时段没有明显的差异，含权证组的日均换手率仅比不含权证组高4.46%；而在第二时段，包含权证方案的公司活跃程度明显强于没有推出权证的公司，含权证组的日均换手率比不含权证组超出的幅度高达15.38%。

　　表1 两组上市公司加权平均换手率在股权分置改革前后的比较

　　三、 预期发行权证的标的股票具有超常收益

　　由于此前权证产品均为对流通股东的派送，因此投资者对于权证的参与热情，体现在对公告或预期发行权证的标的股票的参与热情。我们用超常收益率来表示标的股票在权证公告日前后为投资者带来的超常规收益率。

　　超常收益率的计算，一般采用研究样本的实际收益率减去理论的正常收益率而得出。我们采用CAPM模型计算正股的正常收益率。其中，市场基准收益率的计算，既有直接以市场整体收益率作为基准收益率，也有采用一定时间的研究样本平均收益率作为基准收益率，还有以行业收益率作为基准收益率。本文拟采用市场整体收益率（上海上市的股票用上证指数，深圳上市的股票用深成指）作为基准收益率，计算每只权证对应的标的股票的超常收益率（若有分红配股，则股价必须进行复权处理）。

　　本文采用Harris 与Gruel（1986）提出的平均成交量比率（）衡量发行权证导致正股的超常交易量：

　　，

　　其中，N是正股的数量，是第天股票的成交量，是估计期窗口（公告日前10～160 天）内的平均值，是第天市场指数的成交量，是估计期窗口平均值。反映第天股票的成交量效应。如果权证的推出对正股不产生影响，的期望值是1。

　　选取上市公司股票在权证发行公告日作为研究的事件日，共取得31个样本。考察这些权证对应的标的股票在所发行的权证上市日前10个交易日与后10个交易日的累计超常收益率和平均超常收益率数据，以及平均成交量比率数据，可以得到如下统计结果，见表2。

　　表2 标的股票在权证公告或上市日前后的超常收益率和平均成交量比率

　　从表2可以看出：权证公告当日，标的股票的平均超常收益率、累积平均超常收益率均为正，累积平均超常收益率在权证公告后的很短时间内达到了最大值；在公告日后3天，累积平均超常收益率比较高，之后累积超常收益率变动幅度较小；考察期内，标的股票的超常成交量呈现中间高，两边低的走势，权证公告日标的股票的平均成交量比率最大并远高于1，说明权证公告对于标的股票超常成交量有显著影响；权证公告日前1天与公告日后3天，标的股票的平均成交量比率也处于较高水平，投资者参与程度加大。

　　因此我们认为，权证公告能带来标的股票股价上涨，投资收益率增大。换句话说，权证公告提高了投资者对标的股票走好的预期，促进了正股交易价格和交易量的上涨。

　　四、 交易主体行为具有积极影响

　　在目前的创设机制下，创设认购权证须以全额标的股票作抵押，券商要想创设认购证，必须从二级市场买入标的股票，这直接造成了对大盘蓝筹股的需求。股改认沽权证的创设采用全额现金抵押，所以并不会直接影响对标的股票的需求。在香港市场，券商发行认购权证之后，随着标的股票价格上升，发行人面临到期兑付的风险加大，需要根据标的股票价格的涨跌，买进一定比例的标的股票，并进行动态的买卖对冲活动。这些都直接刺激了对相关标的股票的需求。香港市场上的权证发行人在认购证到期现金结算后，倾向于依靠手中持有的标的股票滚动发行下一只权证产品，从而实现了对这些大盘蓝筹股事实上的战略性锁仓，对股价长期走好具有一定的推动作用。

　　另外，机构投资者的套利行为促进了标的股票的价值提升。例如，长江电力于2006年5月16日公告发行股本欧式认购权证，存续期为12个月，行权价为5.5元（后经派息调整为5.35元），发行数量为全体股东每10股派发1.5份权证。同时说明：在认股权证行权期内，上市流通认股权证的持有人有权将所持有认股权证以每份1.8元的价格出售给三峡总公司，如果这种情况出现，配股计划失败，上市公司将为此付出7.3亿元。

　　如果认为期末上市公司配股失败的可能性极小，按照此方案，标的股票如果在行权价与公司承诺回购价之和以下时，即产生风险套利机会。由权证方案带来的风险套利交易行为直接推动了对长江电力股票的重新合理估值，促进了标的股价的上涨。

　　图2 长电权证标的股票与权证走势比较图

　　五、 权证市场逐渐回归理性，市场功能逐步强化

　　我们用认购权证与认沽权证的成交金额比值，来表示权证市场的反映出来的后市信心指数。

　　观察图3和图4可以看出，今年6月中旬、9月底，是投资者信心较强的时期。对比同期上证指数和沪深300走势，6月中旬和9月底均为市场强劲上扬前期，说明在这两个时点，投资者对后市信心较强，对后市走势比较乐观。沪深300接下来的走势也印证了这一点。另外，3月初与7月底投资者信心减弱，随后沪深300指数走出了短期调整的趋势，再次印证了我们的观点，投资者对认购认沽权证的投资比例可以反映对A股市场走势的信心。从近期的投资者信心指数来看，随着指数屡创新高，投资者对后市信心出现分歧，但总体仍为向好趋势。

　　图3 权证市场信心指数

　　图4 权证市场信心指数与沪深300走势比较

　　由于我国权证产品种类和数量的限制，权证市场一直保持供不应求的局面。市场整体引伸波幅偏高，估值水平仍较高。目前市场整体引伸波幅相对于刚推出权证产品时已经具有明显的下降趋势，一方面说明上交所推出的权证创设机制在调节权证供求关系中发挥了重要的作用，另一方面也说明随着市场以及投资者的逐渐成熟，权证的价值趋于理性，市场功能逐步强化。

　　图5 认购与认沽权证的引伸波幅比较

　　目前我国权证市场仍以上市公司大股东发行的权证为主，从各国的发展经验可以看出，股本权证是权证市场发展的最初形式，由券商等金融机构发行的备兑权证才是市场发展的主流。备兑权证的推行不仅将会进一步活跃资本市场，发行人与一级交易商不再割裂后，一级交易商的功能将更加强化，权证市场估值水平将更加合理，市场上提供的权证品种选择更多，对投资者的吸引力也会进一步加强。

　　六、 结论

　　权证作为我国股权类衍生产品市场发展的第一步，为投资者提供了更多的投资选择和风险管理工具，增加了A股市场以前不曾具有的功能，大大拓展了我国资本市场的深度和广度。

　　权证产品对A股市场的积极作用还体现在：首先，权证产品促进A股市场摆脱低迷，为有效解决股权分置问题做出了贡献；其次，权证产品有助于推动标的股票价值回归，并提升了标的股票的价值，为标的股票带来超常收益；第三，权证产品提高了A股市场的活跃程度；而且，券商的创设机制和投资者的套利行为提高了对标的股票的需求；第四，随着权证市场不断发展，权证价值逐渐回归理性，市场功能不断强化；最后，展望未来我们有理由相信，随着备兑权证的推出，将会对整个证券市场产生更加积极深远的影响。

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