债市小“牛” 股市中“牛” 地市大“牛”

　　“上证指数”11月20日突破2000点关口，距离5年前的历史高点2245.42点已然不远。当然，尚未到年终总结的时候，所有人都有理由进一步想象股市上涨的空间究竟还有多大。

　　有一种声音是：未来一两年的市场，“5000点有可能，10000点也要敢想”。站在目前这个时点，也许类似的声音只是种“戏谑”，也许它警示出在本轮上涨行情中不断累积的“泡沫”风险。

　　而本文的研究则证实，上述“戏谑”背后体现着中国资产市场重估趋势的一定方向。

　　作者构筑了一个简单的模型：

　　△CBDC+Yi-Ci=△M0i*+△Bi*+△Li*+△PCi*+△NFAi*

　　△CBDC(央行国内资产)+Yi(微观单位收入)-Ci(微观单位消费)=△M0i*(现金)+△Bi*(债券)+△Li*(土地或房地产)+△PCi*(物理资本)+△NFAi*(国外净资产)

　　这个文中一再出现的模型显示，2005年10月以后连续加速的货币供应量，正是各种资产价格重估的主因，其实质是国民储蓄过剩推动经济的中性利率和风险溢价下降。

　　而且这个模型对“上世纪90年代以来中国股票市场变化”、“日本上世纪80年代经历的资产重估”以及“墨西哥、巴西等国家上世纪90年代资产市场变化”的基本脉络都给出了较令人信服的解释。

　　2007年的中国资产市场，“债市小牛，股市中牛，地市大牛”，不过是这个模型解释力的自然延伸。

　　当然，这些基于过去数据作出的预测仍需要时间和实践检验。

　　坚定的质疑者可以尝试观察顺差逆转、商业银行主动信贷创造和充分对冲操作等指标，它们是判断资产重估过程的关键

　　国民储蓄过剩推动的资产重估远未结束。

　　高善文/文 丁凤园/摄

　　2005年10月以后，连续加速的货币供应量，正在主要表现为各种资产价格的全面重估，这些资产包括股票、债券、房地产、土地和古董等，其实质是国民储蓄过剩(national savings glut，本文中的国民储蓄过剩有别于普通的居民储蓄存款概念)推动经济的中性利率和风险溢价下降。迄今为止的绝大多数证据显示，中国资产重估的过程远未结束。具体到2007年，用形象的话来表述，可以说有“三头牛”：即“债市小牛，股市中牛，地市大牛”。

　　2007年市场的“三头牛”

　　2007年中国的债券市场将会继续上涨。尽管债券市场会继续受到准备金率调整、公开市场操作加码、利率调整等负面因素的冲击，但不会动摇债券市场上涨的基本方向。其上涨的主要表现将是收益率曲线长端继续下移，收益率曲线进一步平坦化；同样可以确定的是，债市上涨的幅度不会很大，只是“一头小牛”。

　　“中牛”应该是股票市场。

　　之所以说是它是“中牛”，是因为从现在的情况来看，全球主要经济体工业增长的加速过程，很可能会在明年一季度前后结束，并转入下降过程(值得注意的是，最新的OECD领先指标出现反弹，尽管仍然需要等待进一步的数据来确认，但可能暗示其明年的下降过程持续的时间会比较短，下半年后可能就反弹起来)。受此影响，中国的PPI(生产者价格指数，衡量各种商品在不同生产阶段的成本变化)在此后会出现一个见顶回落过程，并导致周期性行业盈利增长的显著减速，从而对股票市场的走势构成压力。

　　然而，明年的股票市场同时还受到几个非常强的力量支持。由于这些因素，周期性行业盈利增长率下滑的压力应该是可以吸收的，并推动市场继续创出新高。

　　这些支持力量包括：

　　第一，由于银行等大盘蓝筹股陆续上市，中国股票市场的结构正在经历迅速变化。其影响在于降低了市场总体利润增长率对中国和全球经济周期的敏感程度，提高了利润增长的稳定性。同时，新上市公司预期的利润增长在明年仍然比较强劲。

　　第二，从2005年以来中国固定资产投资的行业构成数据来看，很明显的特点是：包括钢铁、石化等在内的产能过剩行业，固定资产投资增长率非常慢，例如钢铁的固定资产投资增长率可能只有一位数；高速增长的投资主要集中在盈利水平非常高或盈利正在加速增长的行业，比如上游的资源开采及加工行业，以及下游和消费零售密切相联系的行业。

　　固定资产投资行业构成的这种变化，一方面反映了中国经济市场化程度的提升，另一方面也预示着过剩行业未来供应能力的增长在迅速放慢。这表明在中国和全球需求下降的背景下，许多周期性行业盈利下降的底部在向上抬升。

　　第三，据分析员对上市公司的调研，由于股权分置改革的顺利推进，上市公司普遍存在把以前隐藏的利润重新转移回为表内的倾向。从这种自下而上的估计看，在其他因素不变的条件下，由于利润转回的影响，明年上市公司的盈利增长就可以维持在10%-30%之间的水平。

　　第四，正如我们即将看到的那样，明年中国资产重估的压力可能集中在土地市场。因此，“大牛”很可能就是土地市场。如果土地市场确实在2007年发生了比较大的重估，它对上市公司的盈利增长和估值水平都会构成很强的支持。

　　总结这些因素，明年上市公司的盈利增长率可能仍然会维持在20%-30%之间的水平，而支持市场估值中枢上升的力量将继续强化，因此，股票市场应该能够继续创出新高。

　　国民储蓄过剩推动资产重估

　　从货币信贷背离与债券收益率曲线之间的关系可以看出(图1)，只要货币增长快于信贷增长，整个债券市场就会维持上涨格局；只要货币比信贷增长慢，红线下降到零线以下，债券市场就会出现趋势性下跌。

　　在今年6月份时，我们强调这一观点，当时受到市场的质疑，由于三季度以来债券市场的上涨，现在质疑明显减少。需要补充的是，在今年3月份的时候，我们强调货币供应将主要转化为各种资产价格的全面重估，同样受到市场的质疑，许多分析员强调货币高增长将转化为CPI的激烈上升，现在的情况已经相当清楚，主张货币供应将导致CPI上升的观点在分析员中也开始退潮。

　　锁定债券市场进行局部均衡分析，产生这一结果的原因是：货币比信贷增长得快，意味着银行有越来越多的剩余资金流入债券市场，从而形成由资金推动的、通过风险溢价不断下跌表现出来的上涨行情，长债隐含的风险溢价更大，所以涨得更多；反之亦然。

　　我们可以从更一般均衡的角度进一步深入分析这一结论，需要补充说明的两点是：

　　第一，这里构造的红线是货币和信贷的背离，其中货币是M2(广义货币供应量，M0+企事业单位储蓄+居民储蓄)。但理论上讲，M2并不准确对应商业银行部门的负债，因为M0(社会现金供应量)构成中央银行的负债，商业银行部门的负债应该是M2-M0。所以这张图上对货币的定义实际上是M2-M0，它比较严格地对应于整个商业银行部门的负债；而信贷则对应于商业银行部门的资产(与货币定义为M2相比，结果基本相同)。

　　第二，红线与零线背离越大，债券市场上涨就越猛。因为背离越大，说明有越来越多的资金进入债券市场，支持债券市场上涨的力量就更充足。从过去两年的情况看，2004-2005年红线几乎直线上升，债券市场上涨非常猛烈；今年以来红线不断下降，逐步逼近零线，债市上涨的力度也小了许多。

　　以此来预测，尽管红线总体上来看，有可能继续往下走，但是它下降到零线以下的可能性是很小的。

　　从银行部门的资产结构可以清楚，红线掉到零线以下要求银行部门信贷的增长率要大于外汇资产(包括中央银行的外汇占款和商业银行的境外资产)的增长率。但由于贸易顺差和资本流入，后者很难低于20%，而信贷增长率则很难超过这一水平。所以，债券市场上涨的基本方向很难改变，但力度会比较小。

　　由于债券市场将继续上涨，收益率曲线进一步平坦化，支持资产市场重估的力量继续维持。

　　所以分析债券市场，重点不是预测通货膨胀的起落，不是预测固定资产投资的高低，而在于预测银行部门外汇资产增长率和信贷增长率的相对高低。

　　重估力量来自资金来源约束下的资产配置选择

　　我最近构造的如下理论模型，可以帮助我们比较完整和深入地理解这一资产重估过程。

　　首先，我们假定整个经济体系中所有商业银行资产负债表的调整都是被动的，都是住户和企业部门资产负债表调整的被动记录(之所以作这样一个假定，是为了使推导尽可能地简单，放松这一假定，并不改变模型的基本结论)。

　　其次，假定整个经济体有两个部门，一个部门是中央银行，另外一个部门是实体经济部门，它包括商业银行、住户部门、企业部门和国外部门等。

　　那么，对于实体经济部门的一个具有代表性的微观单位来说，其资金来源和运用的约束关系可以表述为：

　　△CBDC+Yi-Ci=△M0i*+△Bi*+△Li*

　　+△PCi*+△NFAi* (1)

　　△CBDC(央行国内资产)+Yi(微观单位收入)-Ci(微观单位消费)=△M0i*(现金)+△Bi*(债券)+△Li*(土地或房地产)+△PCi*(物理资本)+△NFAi*(国外净资产)

　　公式左边构成了这个代表性单位的资金来源，其含义是：该微观单位的资金来源要么来自其收入结余(自身的储蓄)，要么来自从中央银行获取的贷款。之所以没有其他来源，是因为商业银行等都被包括在实体经济部门中了。

　　有了资金来源后，该单位会把资金运用出去，形成资产配置过程。从资金运用和资产配置的角度看，它有哪些选择呢？这构成了公式右边的内容。

　　现金的定义大家很清楚，不需要解释；对于债券(△B)这个资产类别来说，它是一个非常广的定义，包括了股票和银行存款，还包括贷款，因为贷款可以看作一种负的债券；土地或房地产(△L)也是一个非常广的类别，可以进一步包括古董、大宗商品等供应曲线垂直的商品，甚至纪念币等；物理资本是容易理解的，包括厂房、机器设备等；国外净资产(NFA)和通行的定义一致，不需要解释。

　　进一步看，实体经济部门如何配置自己的资产结构呢？这个过程在理论上很简单，即给定约束条件公式(1)，给定它愿意接受的风险水平，去最大化它的期望收益。

　　这样一个配置过程在数学上是可以求解的，我们不去具体求解它，但需要知道的是，在优化过程结束后，公式(1)仍然成立，但公式右侧的每一项都有了确定的数值，而不再是一个任意的数值。如果用*代表这个确定的最优值，则有：

　　△CBDC+Yi-Ci=△M0i*+△Bi*+△Li*+

　　△PCi*+△NFAi*(2)

　　△CBDC(央行国内资产)+Yi(收入)-Ci(消费)=△M0i*(现金)+△Bi*(债券)+△Li*(土地或房地产)+△PCi*(物理资本)+△NFAi*(实体经济部门国外净资产)

　　这个模型显示，资产重估过程可以在实体经济部门资金来源约束下的资产配置选择行为中得到解释。下面的讨论将显示，它不但能够帮助我们理解上世纪90年代以来中国股票市场变化的主要线索；也大体能够解释日本在上世纪80年代所经历的资产重估过程，以及墨西哥、巴西等国家上世纪90年代资产市场变化的基本脉络。

　　债市 小“牛”

　　我们知道，国民储蓄减去投资等于顺差，我们也知道现在中国宏观经济的一个重要特征是贸易顺差在快速增长，这可以表述为国民储蓄在增长，或者投资在下降。在以下讨论中，我们假定顺差的增长反映了投资的下降(如果假设为国民储蓄的增长，结论是一样的)。

　　顺差增长推动中性利率下降

　　首先来看利率问题。利率是如何形成的呢？在微观经济学教科书里，利率是由一国经济的储蓄供应和投资需求的平衡决定的(图2)。顺差增长表明投资在下降，表明投资这条曲线向左下移动，这意味着一国的利率水平在下降。在理论上，这个利率就是经济的中性利率水平(Neutral Interest Rate)，即在这样一个利率水平上，经济处于均衡状态，既没有通货膨胀压力，也没有通货紧缩压力。

　　实际上，在一国投资下降或者储蓄上升的情况下，一国经济的风险溢价也在下降。这样，在顺差增长的背景下，由于一国经济的中性利率水平和风险溢价的下降，所有资产的价格都会面临重估压力。

　　回到货币政策操作层面来看这个问题，我们知道无论是美联储、欧洲央行还是日本央行，都可以控制短期利率，并使其高高低低地波动。但所有中央银行短期利率的高低波动都是围绕一个中轴进行的，这个中轴就是该国经济的中性利率水平。

　　有了这个理论，就很容易理解为什么中国债券市场上涨，其基本原因是贸易顺差越来越大，表明实体经济部门有越多越多的剩余储蓄，意味着中国经济的中性利率水平在不断下降、收益率曲线有系统性向下平移的压力。但是收益率曲线的下降并不构成通货膨胀压力，原因在于实体经济层面上的剩余储蓄在增长。

　　我们还知道一国中央银行可以通过控制流动性供应来控制短期利率，但无法直接控制长期利率。所以，一方面是顺差增长导致债券收益率曲线长端下移，一方面是中央银行对流动性控制导致收益率曲线短端的上移，结果收益率曲线就越来越平坦。

　　由于债券收益率曲线长端下移形成了长期债券的上涨，以及长债对债券指数的影响更大，就形成了债券市场指数的上涨。

　　由于顺差增长相当于投资下降，即物理资本存量下降，考虑到约束公式(2)的存在，这意味着对于其他所有资产类别来说，流入其中的储蓄都在增长，从而这些资产类别都面临重估压力。

　　实体经济部门调整资产配置增持债券

　　我们首先讨论狭义的银行间债券市场，在顺差上升和投资下降的条件下，配置到债券市场的资源量在增长，这将如何具体影响债券市场呢？

　　如果一个代表性的实体经济单位要增加债券的持有量，它可以有两种方法，一个是增加存款，一个是减少贷款(因为贷款是一种负的债券)。对于商业银行来说，这就表现为存款增加、贷款减少，从而表现为存款比贷款跑的快，货币比信贷跑的快。

　　所以从表面上来看，我们看到是货币比信贷跑的快，在更基本的层面上，它是实体经济部门资产配置调整过程的一个反映，这种调整要求实体经济部门增持债券。

　　我们看到，货币比信贷跑的快、债券上涨、收益率曲线长端下移，站在债券市场局部均衡的角度来说，它是风险溢价的下跌；站在更一般均衡的角度来说，它是一国经济的储蓄大于一国经济的投资，导致一国经济的中性利率下降，导致实体部门资产结构的调整。

　　从这样的分析出发，很容易知道如果未来贸易顺差大幅度下降，在别的因素都不变的条件下，图1的红线(即货币与信贷增长的背离)很容易掉到零线以下，这样债券的上涨，以及支持整个资产市场重估的基本力量就大体消失了。

　　但是考虑到总供给曲线的快速右移，明年全球经济的情况，汇率以及总需求方面的增长，我个人的看法是明年的顺差占GDP的比例应该会维持在和今年接近的规模，贸易顺差大幅度下降的可能性应该是可以排除的。这意味着明年银行部门的国外资产增长率应该会继续明显高于信贷资产的增长率。在这个条件下，债券市场将进一步上涨，收益率曲线进一步平坦化。

　　应该看到的是，2005年以来支持债券市场上涨的资本充足率约束因素在今年以来已经基本消失了，这使得货币信贷增长的差比较小，从而使得债券市场上涨的动力明显减弱了。因此明年的债券市场只是“一头很小的牛”。

　　股市 中“牛”

　　从公式(2)和前述讨论我们知道，支持资产重估的一个重要力量是贸易顺差，它代表了实体经济的剩余储蓄。实体经济部门把这些剩余储蓄分配到不同资产市场的过程，形成了这些资产市场的上涨。

　　资产重估的另外两种力量——

　　央行和商业银行主动信贷创造

　　从公式(2)我们还知道，如果中央银行的国内资产增长了，中央银行主动进行了信贷创造，那么同样会导致资产重估。

　　中央银行的国内资产增长形成了流动性创造，所以此时的资产重估是由流动性创造带来的。需要强调的是，这里分析的是中央银行的国内资产而不是国外资产，因为中央银行的国外资产变化体现了实体经济的剩余储蓄变动，已经被包含在实体经济的行为调整之中了。

　　接下来我们放松前面理论推导过程的假定，考虑商业银行部门主动调整资产负债表的影响。商业银行被动的资产负债表调整前面已经做了分析，它是实体经济部门的调整在这个资产负债表上留下的痕迹。

　　考虑了商业银行主动的资产负债调整，公式(2)可以换为：

　　△DC+Yi-Ci=△M*+△Bi*+△Li*+△PCi*

　　+NFAi*(3)

　　△DC(央行和商业银行国内资产主动增长)+Yi(收入)-Ci(消费)=△M*(广义货币供应)+△Bi*(债券)+△Li*(土地或房地产)+△PCi*(物理资本)+NFAi*(实体经济部门国外净资产)

　　其中，DC包括中央银行国内资产的主动增长，也包括商业银行主动通过信贷创造形成的国内资产，M代表广义的货币供应，包括现金以及银行存款等，其他项不变。

　　公式(3)显示，支持资产重估的第三个力量来自于商业银行主动通过信贷创造而产生的流动性。实体经济信贷需求上升所带来的流动性创造在商业银行是被动行为，是不包括在DC内的，这一区别至关重要。区分这一差异的关键指标是：如果商业银行的信贷创造是被动的，那么贷款加权利率要上升；如果商业银行的信贷创造是主动的，那么贷款加权利率要下降。

　　顺差急剧增长下

　　央行和商业银行对冲的影响大体可忽略

　　在进一步分析之前，我们做一个思想实验，这会使我们的经验证据考察过程更加简单。

　　贸易顺差的增长使资产市场面临重估压力，那么债券收益率将会下跌。假设贸易顺差增长之前债券收益率是3%，此后下降到1%。那么现在的问题是，如果中央银行在债券市场上进行了完全的对冲，把债券收益率从1%重新拉升到3%，在此条件下，股票和房地产市场的重估是否会继续进行？资产重估的方向是否会有根本性的改变？这里我们宽松地假定中央银行可以完全控制长期债券的收益率，尽管现实条件下中央银行做不到这一点。

　　答案是不会。资产市场的重估不会受到方向性的影响，原因在于实体经济部门要通过分散化配置来降低风险。

　　换一个角度来讲，中央银行始终把利率锁定在3%，这时流入了大量的剩余储蓄，这些储蓄的一部分会转化为债券，但仍然有一部分会进入房地产市场和股票市场等，原因在于实体经济部门要通过分散化来降低风险和提高收益，它不会把鸡蛋都放在一个篮子里。

　　这意味着，即便中央银行进行了完全对冲，其他市场的重估也会继续进行，但是力量有所削弱。很显然，如果中央银行只进行了部分对冲，那么重估力量会更强。

　　这还意味着，如果中央银行要完全控制资产重估过程，就必须进行过度对冲。所谓过度对冲，在前面的例子中，就是把利率从1%拉到7%。

　　在现实条件下，我们知道中央银行很难进行过度对冲，一方面的原因在于它无法控制长期利率；另一方面的原因在于过度对冲的宏观经济后果更为严重，会把贸易顺差推得更高，使得宏观经济更加不稳定。

　　这个思想实验给我们的启示是什么呢？启示是在贸易顺差急剧增长的条件下，中央银行的操作在很大程度上是可以忽略的。

　　更一般地看，商业银行国内信贷资产的主动压缩，也构成了对冲。由于资本充足率约束、宏观调整等原因，商业银行是可能出现过度对冲的，其标志是在顺差增长的背景下，贷款加权利率仍然明显上升。如果商业银行的加权贷款利率没有变化，那么显示商业银行只是进行了充分对冲。

　　实际上，中国贸易顺差的本轮增长始自2004年四季度，但资产重估过程始自2005年四季度以后，基本原因在于2004年；四季度-2005年三季度，商业银行进行了过度对冲，加权贷款利率急剧上升，压制了资产重估力量。2005年三季度后，加权贷款利率开始快速下降，显示过度对冲解除，而顺差仍然在急速增长，因此资产市场开始大规模重估。尽管许多人正确地强调了股权分置改革的影响，但要注意的是全国范围内的房地产价格上涨开始于2005年四季度，这一市场是不受股权分置改革的影响的。

　　总结这里的讨论，支持资产重估的力量来自三个方面：贸易顺差扩大代表的剩余储蓄、中央银行的国内资产增长、商业银行部门的主动信贷创造。

　　在贸易顺差增长的背景下，考虑到过度对冲很少出现，后两个因素大体可以忽略；在贸易顺差大幅度下降的背景下，后两个因素的变化对于资产重估就变得至关重要。

　　中国股市实际状况验证了顺差涨落的影响

　　回顾一下中国贸易顺差的历史情况：1995年以后中国的贸易顺差开始扩大，并于1998年达到占GDP 4%多的高点，随后开始下降；2004年四季度以后贸易顺差再次急剧增长，目前占GDP比例已经达到7%(图3)。

　　根据上述理论，我们预测：1996-1998年中国股票市场面临大规模重估压力；随着顺差在1999年后的逐步消失，重估的力量转为银行部门主动的流动性创造；如果流动性突然收缩，那么股票市场就会崩盘。

　　接下来看一下中国股票市场实际的估值情况和银行部门的流动性创造。

　　1995-1996年，中国股票市场的估值中枢维持在20倍左右，随后上升到超过50倍的水平，在1997-1998年期间，估值中枢大约维持在40倍的水平附近，较此前翻了一番(图4)。市场估值中枢上升的过程和贸易顺差的上升过程是大体一致的。

　　然而1996年股市的估值中枢为什么会有异常大的上升呢？为什么1999-2001年期间市场的估值中枢又出现了激烈的上升呢？这可以在流动性主动创造过程中找到原因。

　　观察图5的数据，容易看到，1996年中央银行的国内资产有很大的增加，随后出现下降；1999-2001年期间中央银行的国内资产再次出现显著增长，2000年商业银行的国内信贷也有一定增加。

　　需要指出的是，2000年商业银行国内信贷的增加是否来自于商业银行的主动信贷创造，由于数据的缺乏，仍然很不清楚。从当年顺差的变化情况看，这种可能性值得认真考虑。

　　2001年的情况很明显，贸易顺差早已大幅度下降，中央银行和商业银行的信贷创造出现急剧收缩，所以股票市场在当年中开始崩盘。

　　2002年以后的情况是容易解释的，由于实体经济的启动，贸易顺差进一步下降，商业银行的信贷创造主要是被动的，再加上崩盘的影响，股票市场的估值中枢不断下移。

　　2004年四季度以来，贸易顺差再次急剧增长，2005年三至上季度之后，商业银行的过度对冲消失，并转为主动的信贷创造，加权贷款利率出现明显下跌，所以市场再次开始了估值中枢的上移。

　　我们知道2003年-2004年上半年股市也有很大的上涨，但这有企业盈利巨大增长的支持，而且当时盈利的增长比目前还猛烈。那么为什么市场上涨的高度并不高，宏观调控以后就迅速下跌了呢？基本原因在于贸易顺差很低(并导致收益率曲线高企和陡峭化)，实体经济缺乏剩余储蓄；同时商业银行的急剧信贷收缩形成了过度对冲，市场缺乏流动性的支持。

　　商业银行信贷主动放量股市将猛涨

　　一个容易做出的预测是，如果明年的某个时候顺差仍然在增长，而商业银行国内信贷的主动创造突然放量大增，那么股票市场很快就会猛烈上涨；就像2006年一季度信贷突然放量，随后股市大涨的情况一样。

　　许多人指责2001年的“国有股减持”造成了股市的崩盘，这是不公平的。从前面的分析中容易看到，这一政策顶多是催化剂，是“压垮骆驼的最后一根稻草”。反证是，1996年底《人民日报》发表社论打压股市，但股市的下跌持续的时间很短。

　　我们为什么认为明年的股票市场是一个“中牛”呢？因为贸易顺差继续维持很大的规模，乃至继续增长应该是没有问题的；而从商业银行的情况看，其主动信贷创造的动力很强，经过今年下半年的温和压缩后，信贷创造很可能在明年的某个时候放量扩大，有了这两方面力量的支持，市场的估值中枢存在进一步上升的动力。

　　地市 大“牛”

　　由于债券(包括股票等资产，以下均使用广义的债券定义)的价格具有高度的弹性，市场通过价格的随时调整来出清。但是土地价格、劳动力工资等的粘性要强得多，虽然供求条件随时变化，但是市场价格调整比较慢。

　　地市重估滞后于债市

　　不同商品的价格粘性程度不同，在各经济体中均是如此。商品和资产价格粘性的差异对于金融市场的波动具有深刻的影响。

　　△DC+Yi-Ci=△M*+△Bi*+△Li*+

　　△PCi*+NFAi*(3)

　　△DC(央行和商业银行国内资产主动增长)+Yi(收入)-Ci(消费)=△M*(广义货币供应)+△Bi*(债券)+△Li*(土地或房地产)+△PCi*(物理资本)+NFAi*(实体经济部门国外净资产)

　　从公式(3)看，如果物理资本项(投资)下降了，那么债券和土地都面临储蓄流入和价格上升的压力。但是由于土地的价格粘性，这意味着在重估的早期，重估压力更多地集中在价格有弹性的债券市场上；在重估的后期，随着土地市场开始调整，债券市场的压力开始下降。

　　这就是说，由于土地市场存在价格粘性，债券市场会出现超调，尽管超调结束后其估值中枢仍然显著高于重估开始前的水平，但在土地市场开始调整后，债券的估值中枢会有所下降。

　　无论是银行部门的流动性创造，还是实体部门的储蓄过剩，在资产市场配置的调整过程中，都会在债券市场形成超调，都会表现为债券先重估、土地后重估的特征。

　　运用这样的逻辑来推断，我们想做的预测是：尽管目前中国的股票市场已经经历很大的重估，但土地市场的重估过程应该还没有充分展开。

　　供应收紧刺激地市全面上升

　　我们之所以相信2007年最大的“一头牛”是土地市场，还在于明年的土地市场会出现一个很大的催化剂，从而在重估背景下刺激土地价格全面上升。这一催化剂就是：土地的供应正在全面收紧，土地市场正在变得更加规范和透明。

　　我们可以看看日本股票和土地市场重估的情况(图6)。

　　容易看到，土地市场的价格高点明显落后于股票市场的高点；日本股票市场的市盈率在1988-1990年之间是大体稳定的，但这段时间土地价格仍然在猛烈上涨。

　　地市重估“反哺”股市

　　除了超调机制外，土地市场的重估对于股票市场还会产生许多重要的影响，这些影响渠道包括：

　　第一，土地价格上升会改善银行部门的盈利能力。原因在于土地是银行部门最重要的抵押品，土地价格上升会改善银行抵押品的质量，降低拨备压力，并增强银行的放贷能力。所以，这时从表面上来看是银行盈利的增长在支持股价，但银行盈利增长的背后是土地价格的上升，而土地价格上升的背后是重估。因此重估虽然会表现为市盈率的上升，但同样也会表现为盈利的上升。

　　第二，土地价格上升刺激了银行放贷能力的增强，意味着商业银行的主动信贷创造在增长，这反过来可以通过流动性渠道支持市场的重估。

　　第三，土地房地产价格的上升(以及股票价格的上涨等)可以通过财富效应、通过住户部门信贷获取能力的增强刺激消费，从而支持上市公司的盈利增长。这一点在美国2001-2004的房价上升和消费增长中表现得很清楚。很多消费品公司的盈利增长支持了股价，表面上其估值中枢未必提高，但背后和重估存在紧密联系。

　　第四，房地产行业、百货零售行业等土地密集型行业会收益。原因在于一方面土地价格的上升提高了这些行业的进入成本，一方面土地价格上升和租金的上涨会推动产品的差异化和结构升级。

　　可证明的理论模型

　　正如许多债券分析员强调的那样，我们对债券市场的分析逻辑和结论在直觉层面和经验层面上很难反驳，但和教科书上关于债券定价的理论似乎很不一致，所以感觉非常困惑。

　　其实，通过一个简短的证明，大家将会看到，实际上我们对债券市场的阐述，在最基本的理论层面上和宏观经济学以及金融教科书上的理论是完全一致的。

　　引入描述中央银行资金来源和运用的约束条件公式：

　　△M0=△CBDC+△CBNFA

　　△M0(社会现金供应量)=△CBDC(央行国内信贷)+△CBNFA(央行国外净资产)

　　从中央银行来讲，它的资金来源就是社会现金供应量(△M0)的变化，因为现金是中央银行的负债；中央银行的资金运用非常简单，表现为中央银行的国内信贷(CBDC)和中央银行的国外净资产(CBNFA)。

　　然后我们把中央银行和实体部门合并在一起来观察整个经济的资金来源运用情况。

　　我们知道对于实体经济部门来说，一个单位的债权对应另外一个单位的债务，所以合并所有实体经济单位的话，有。一个国家的土地供应、古董供应是不会变的，所以又有。这样，我们最终得到的公式是：

　　Y-C=△PC+△NFA+△CBNFA

　　Y(收入)-C(消费)=△PC(物理资本)+△NFA(实体经济部门国外净资产)+△CBNFA(央行国外净资产)

　　这就是说一个国家的收入(Y)减去一个国家的消费(C)，等于物理资本(△PC)存量的变化，加上中央银行的国外净资产(CBNFA)和实体经济部门的国外净资产(NFA)。

　　物理资本存量的变化就是投资，而收入减去消费就是储蓄，所以进一步整理可以得到：

　　S-I=△NFA+△CBNFA

　　S(储蓄)-I(投资)=△NFA(实体经济部门国外净资产)+△CBNFA(央行国外净资产)

　　而储蓄(S)减去投资(I)等于经常项目顺差(CAS)，所以我们有：

　　CAS=△NFA+△CBNFA

　　CAS(经常项目顺差)=△NFA(实体经济部门国外净资产)+△CBNFA(央行国外净资产)

　　即，一个国家的经常项目顺差等于这个国家持有的国外净资产的变化，这个公式是宏观经济学基本的公式。这个过程说明公式(1)是正确和完备的。

　　央行操作只能影响收益率曲线短端

　　一，任何中央银行的操作都立足于熨平经济周期的波动，而相对于长期债券来说，经济周期通常持续时间比较短，所以站在收益率曲线的长端来看，在标准的收益率曲线形成理论中，长期利率水平的确定，取决于一系列短期利率的叠加。由于货币政策是周期性的，今天会加息明天会降息，所以就长端来讲，货币政策的操作对它的影响相对比较小(货币政策操作可以通过影响通货膨胀的长期预期影响长期利率，这里不仔细讨论)。

　　二，短期利率波动的中轴是整个经济的中性利率水平，在实体经济存在剩余储蓄的条件下，这个中性利率水平是在下降的。

　　三，从长期来看，一国经济的总体价格水平是有充分弹性的，这意味着从长期来看，所有的货币政策操作只会影响经济的名义价格水平，而不会影响实体经济的任何表现。所以，收益率曲线的长端更多受到经济的中性利率水平的影响。

　　商业银行风险偏好如何影响债市

　　就美国市场的情况来讲，发生了“9.11”事件，大家对美国的国家安全和经济前景的担心就会增加，这个时候大家就会抛掉股票买入债券，其后果就是债券上涨，股票价格下跌。这一调整，是实体经济的风险偏好变化带来的，并表现为一个“跷跷板”现象。对于中国的银行间债券市场来讲，这个“跷跷板”过程也可以看得很清楚。

　　比如说商业银行由于资本充足率约束或者宏观调控等因素的影响，变得更加规避贷款风险了。这时它就会减少贷款投放，增持债券，从而形成债券市场的上涨。由于商业银行减少贷款投放，货币就会比信贷跑得快。在这种调整下，债券市场上涨的基本原因是商业银行风险偏好的变化，并同时表现为加权贷款利率的上升。这一过程，与“9.11”事件以后美国资产市场变化的机理其实是一样的。我们想强调的是，从2004年四季度到2005年三季度，债券市场激烈上升最为主导性的因素应该是商业银行风险偏好的变化，但是贸易顺差的增长，以及由此导致的中性利率的下降，也在始终支持债券市场。

　　通货膨胀预期非今年债市涨跌主因

　　我们在公式(2)物理资本这一项(△PC)中，增加一项存货投资。如果一国经济的主体突然有了很大的通货膨胀预期，在这种情况下，它就希望增加存货，因为存货是一种实物资产，物价上涨了存货可以保值。

　　在增持存货的条件下，因为整个约束条件公式(2)是成立的，它就会去减少债券的配置，这就意味着减少存款和增加贷款，贷款就会比存款跑的快，债券市场就会下跌。通货膨胀预期影响债券收益率曲线形成的过程，仍然是实体经济部门资产配置的一种调整而已，这一调整，导致了货币和信贷增长率的相对变化。

　　今年以来，我们看到货币始终比信贷跑的快，表明通货膨胀预期的上升(如果有的话)，绝不是今年影响债券市场的主要因素。