兰生股份拥有一只下金蛋的母鸡

　　兴业证券研究发中心 王斌 王唏

　　单克隆抗体药物是生物技术产业中最激动人心的产业技术之一，是明星产业中的明星。自1997年第一个单抗药物上市以来，单抗药物销售年均增长超过50％。美国基因泰克公司是世界单抗药物的领导型企业，而兰生股份（600826）的下属公司兰生国健最有可能成为中国的基因泰克。

　　打造国内最强的单抗研发平台

　　兰生股份除了外贸的主业经营外，还先后涉足

房地产、金融和生物制药三大业务，分别投资参股了上海兰生房产实业有限公司（物业实体为兰生大厦）、海通

证券和上海兰生国健药业有限公司。由于公司外贸主业目前几乎为亏损经营，未来也难有较大扭转，因此，三大投资是公司实现资产增值的主要来源。

　　兰生国健成立于2000年4月，注册资本12000万元，股权结构为兰生集团占3.85％、兰生股份占34.65％、科研团队及其他投资者占61.5%。其中中信国健是抗体产业化的主要实体，拥有国内第一个产业化生产的单抗药物———益赛普（注射用重组人Ⅱ型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白）。

　　其他几家主要是公司的研发及中试平台：中信国健（由兰生国健和香港中信泰富有限公司投资成立）、国盛药业（由兰生国健、青浦工业园区集团和科研团队共同投资设立）、张江生物（兰生国健新药开发体系中的中试研究平台）、上海国健生物技术研究院（兰生国健上游技术和新药开发的机构，承担生物新药的前沿研究和应用研究）等。

　　益赛普 替代传统药物的革命性产品

　　益赛普用于治疗类风湿性关节炎（RA），不仅可缓解症状，还可阻止关节变形，临床效果好。

　　益赛普自1999年开始获得结构专利保护，保护期20年。目前安进Enbrel已申请在国内做临床，预计最早也要在2010年以后才会开始在中国销售。可见，益赛普未来几年内在中国市场将不会有较强的同类产品竞争对手，而传统的药物在这些领域的疗效均不理想，因此，我们认为益赛普具有非常良好的市场前景。

　　据了解，截止今年10月，益赛普实现销售5000万元左右，全年销售有望超过6000万元。鉴于该产品的巨大市场容量以及良好治疗效果，我们认为，该产品在未来3-5年中，销售都将保持高速增长，存在爆发性增长的可能。2007年销售有望达到1.2-1.5亿元，2008年可能达到3亿元以上，同时具有良好的出口前景。

　　抗肿瘤单抗药物前景广阔

　　目前，抗癌药物占全球药品市场总销售额的4.5％，世界抗肿瘤药物市场的年均增长率为12％以上。预计2010年整个抗癌药物市场将超过120亿美元。

　　由于单抗药物具有特异性强、副作用小等优点，因此，用于癌症治疗的单抗治疗药在今后几年将会有快速的增长，这些产品的主要靶向为乳腺癌、卵巢癌、非小细胞肺癌、直结

肠癌、急性白血病和非何杰金氏淋巴癌。

　　我们认为，中信国健用于治疗乳腺癌的单抗药物，有望于2007年完成全部临床研究，预计2008年上市。国外已上市的同类产品，主要是Genentech公司的赫赛汀（Herceptin）———曲妥珠单抗，2005年Herceptin销售额达17.1亿美元，同比上一年增长了48%。国内引进的Herceptin 250mg／支，价格大约为15000元人民币，一个疗程8针。未来公司新药的销售价格可能将定于国际同类产品的50-80%之间，假设有1万人使用，则未来乳腺癌单抗市场容量将超过10亿元。

　　中信国健用于治疗淋巴瘤的单抗药物即将进入临床三期，2008年有望上市。国外同类产品主要是Genentech公司的美罗华（Rituxan）———利妥昔单抗，也是目前销售额最大的单一单抗药物，占据了全球抗体市场份额的30%。2005年，利妥昔单抗销售额达33.1亿美元。国内引进的Rituxan400mg／支，价格大约为21000元人民币，一个疗程8针，约17万元。该产品未来市场容量前景看好。

　　中国的基因泰克将横空出世

　　基因泰克之所以成为目前最成功的单抗企业，其核心价值在于公司搭建了单抗的研究平台，成为一个巨大的孵化器，不断的为企业提供新的产品，换言之：基因泰克是一只可以下金蛋的母鸡。

　　1996年基因泰克的股价在6美元左右，1997年单抗药物上市后，市场对其前景乐观。随着公司逐步成为业内最重要的单抗药物研发企业后，其股价一路攀升，在2005年超过90美元，成为生物技术行业真正的tenbagger。目前基因泰克公司市值超过800亿美元，成为最大的生物技术企业，其市盈率达到46倍，市销率也达到15倍左右。

　　兰生国健正在重走基因泰克曾经的道路。我们认为，兰生国健也许将是中国生物技术的tenbagger。

　　我们认为，兰生国健与基因泰克的相似之处在于：都拥有一个完整的单抗药物研发平台，成为行业的领导者。目前，兰生国健正处于基因泰克在1997年左右的发展状态，即：第一个单克隆抗体产品已经上市销售，市场对未来业绩产生预期。因此，在无法直接投资于兰生国健之时，我们建议买入兰生股份，分享单抗药物高速成长的收获。

　　我们对兰生股份其他业务用重估方法估值，对兰生国健按P/S和PE方法进行估值。我们保守估值，给予兰生国健12-15倍P/S，由于公司主要产品集中在2008年上市，因此以2008-2009年估值比较合理，兰生股份目标价格在11-15元。

　　兰生股份的估值结果

　　2006Ｅ2007Ｅ2008Ｅ2009Ｅ2010Ｅ2011Ｅ2012Ｅ

　　Ｐ／Ｓ结果6．61 7．72 11．2816．6718．5522．8529．26

　　ＰＥ结果 6．06．58．13 10．5 15．2918．5121．07

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