康师傅控股：非常口味 非常增长

　　第一上海研究部余家豪

　　消费市场持续向好

　　根据食品工业协会的统计资料显示，中国在2005年首度成为全球最大的方便面消费国，创下年消费460亿包的纪录(相当于全球总消费量51%)。但国内人均消费量约为21包，与亚洲其它国家如日本的80包、南韩的50包相比仍偏低，预期未来仍有上升空间。国内一线城市的方便面市场主要由康师傅及统一垄断，两者共占约55%市场份额。

　　软饮料市场也快速增长，2001-2005年年复合增长率达21.2%。从产品分类来看，以包装水所占比重为最高，占比约34.9%，其次为碳酸饮料，约占22.8%。但果汁及果汁饮料以及茶饮料产品增长最快。稀释果汁饮料市场中，统一、可口可乐及康师傅占前三甲，茶生产商的前三巨头则为康师傅、统一和娃哈哈。

　　随着

　　方便面业务稳定增长

　　康师傅控股主营方便面、饮料及饼干，其中方便面及饮料业务合共约占整体营业额90%。集团早前与两大日本饮料制造商建立合作伙伴关系以加大对国内饮料业务发展，预期饮料业务比重将由2005年的38.1%增至2008年的59.8%。我们预期公司营业额于2008年将增至35.52亿美元，2005-2008年间复合年增长率为38.7%。

　　就方便面业务来看，中、高价面约占方便面业务总销售75%。虽然公司低价格面销售因受业务重组影响而持续下跌，由于占比较低，对公司盈利影响不大。我们预期方便面业务于2005-2008年间的年复合增长率仍能达6.7%。

　　值得一提的是，农村方便面市场目前仍处于高度分散局面，未来发展潜力较大。方便面易脆，加上其产业属高投入、低产出的行业，农村居民对产品价格的敏感度较高，因此成本控制成为企业能否打进农村市场的关键。康师傅从2005年中开始以“褔满多”品牌开拓农村低档面市场，并分别于淮安、浏阳、南阳及唐山等地增建生产基地，管理层预期整个低档面市场发展布局约需两年时间。我们预期农村销售可望在2007年中出现改善。

　　饮料业务带动盈利改善

　　公司饮料业务近年一直强劲增长，2005年销售额更较2004年大幅上升46.3%至7.0亿美元。目前包装茶饮料约占饮料总销售的63%，稀释果汁饮料及包装水则分别占16%和21%。其中，包装饮用水市场占有率(按销售额计)较去年大幅增长5.8个百分点至12.4%，管理层亦预期将于明年超越主要竞争对手娃哈哈成为市场领导者。公司共有106条饮料生产线，未来将计划增加43条生产线。预期其营业额今年将超越方便面业务而成为集团第一大业务，预测于2005-2008年复合年增长率将达44.6%。可见，公司未来盈利增长将主要靠饮料业务带动。

　　糕饼业务占公司整体营业额约5%，为国内第二大夹心饼生产商，以销售额计的市场占有率达24.5%，仅次于全球最大食品生商品卡夫的25.4%。目前共有17条糕饼生产线，主要分布于天津、杭州及广州。预期糕饼业务未来三年年复合增长率为3.8%。另外，占整体营业额约4%的冷藏业务同期复合年增长率将达24.6%。

　　合理估值7.5港元

　　近年来公司整体毛利情况持续改善，毛利率由2004年的27.6%升至2005年的31.3%，主要因拥有较高毛利率的饮料业务销售比重增加所致，其占总体销售比重由2004年的32.7%增至38.1%。预测其比重于2008年将可望进一步升至59.8%，整体毛利率约升至34%。

　　康师傅2005年纯利较2004年下跌57%至1.24亿美元，主要受去年出售附属公司部份权益令2004年纯利基数大增所致。而期内销售额则较去年上升25.8%至18.5亿美元。随着近期原油及白糖价格分别从高位大幅回落约20%及40%，公司经营将于今年第4季度开始获得改善，预测纯利在2005年-2008年复合年增长率达26.7%。

　　根据我们对康师傅控股未来5年的自由现金流预测、加权平均资本成本(WACC)10.62%及最终增长率3%，公司合理估值约为每股7.50港元，相当于2006及2007年预测市盈率约35.4倍及27.5倍，给予的评级为买入。