振华港机 强化国际垄断地位

　　中投证券研究所杨宗耀

　　投资要点

　　●振华港机和中集集团已经分别成为集装箱起重设备制造和集装箱生产的国际龙头企业，而振华港机的国际市场份额和技术含量都较高。

　　●振华港机成为全国自主创新试点企业，目前已拥有20多项世界领先的科技成果，构成了公司的核心竞争力。

　　●综合绝对估值、相对估值，预计未来6个月公司合理股价应在13至15元区间。投资评级为“推荐”。

　　创造中国集装箱行业奇迹

　　20世纪90年代以来，中国集装箱制造行业诞生了两家世界级的企业，即中集集团（000039）和振华港机（600320）。这两家公司分别成为了集装箱生产和集装箱起重机械制造的全球龙头企业。与此同时，从公司上市到2006年中期，中集集团股价上涨了21倍（历时12年），总市值由9亿元增加到325亿元，增长35倍；振华港机股价上涨了4.5倍（历时5年半），总市值由64亿元增加到304亿元，增长3.75倍。

　　创造如此奇迹，主要原因在于：其一、集装箱制造和集装箱起重机械行业技术壁垒较低、劳动相对密集，由韩国、日本向中国转移比较快；其二，上世纪90年代以来，中国经济持续高增长，外贸进出口15年来也高增长且没有一年出现过负增长，全国港口集装箱吞吐量2003年突破4800万TEU，成为世界第一；其三，中国名义上是第三世界国家，但实际上是工业基础雄厚且齐全的实力大国，又有素质较高、成本低的丰富劳动力资源，在制造业方面具有优势；其四，两家上市公司主要领导具有战略眼光，内部形成优秀管理团队，行业激烈竞争、调整时期加速整合使市场份额迅速提高；同时，两家公司都非常重视产品技术研发和创新，产品质量得到国际认可。

　　但是，我们比较这两家公司发现，振华港机近两年来集装箱起重机械市场份额提高很快，已经超过70%，国际绝对垄断优势十分突出；而中集集团集装箱制造市场份额基本稳定在50%多；从产品技术含量看，显然，集装箱起重机械要高出集装箱制造。所以，长期看，尽管振华港机总市值与中集集团接近，但其股价表现空间尚较大。

　　自主创新试点企业

　　2006年2月，中国首次召开21世纪的全国科技大会，部署实施《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020）》，强调要加强自主创新、建设创新型国家，其意义十分重大。7月下旬，科技部等部门确定全国103家企业率先进行创新型试点工作，即意味着这一重大部署正式启动，其中，振华港机成为起重运输设备行业中两家被列为试点企业中的一家。

　　事实上，振华港机的创建史，就是一部科技创新、新产品研制的发展史。1992年振华港机初建时，从“技术模仿”开始，通过与世界一流强手技术合作，短短几年实现了从全盘引进到消化吸收再到二次开发，进而通过技术创新拥有自主知识产权的跨越。目前，公司拥有近百项各种专利，其中，已拥有20多项世界领先的科技成果，构成了公司的核心竞争力，是其竞争对手难以做到或没有的。如，2006年2月，公司与阿联酋迪拜港务局下属码头一次性提供价值约2亿美元的42台集装箱起重机的供货协议在上海签署。这是迪拜港自去年首次小批量采购振华港机最新研制、世界上最大最先进、一次可启吊两只集装箱的高效率起重机产品，并由此创下每小时装运104标准箱的世界记录后所追加的订单。此次振华港机中标签约的集装箱起重机产品中，有14台桥吊产品为吊具下可一次吊运两只40英尺集装箱的起重机，这一款由振华港机自主创新的桥吊，可将集装箱装卸效率提高50%。

　　盈利预测与估值

　　2006年来，公司发展势头十分良好，1至9月主营业务收入同比增长40%，产品盈利能力进一步增强，产品毛利率达到14.14%，比2005年提高1个百分点，是7年来最高的。而大家担心的

人民币升值对公司负面影响并没有想象的那么大：一是人民币升值是对美元而言，从人民币兑贸易加权的一篮子货币来看，

人民币汇率不升反降，中国商品在国际上更具竞争力；二是公司实际上已采取如“合同价随人民币汇率而调整”、“套期保值”、“购买远期欧元”等等规避措施。因此，基于良好的行业背景和公司的绝对优势地位，我们判断这种增长势头仍将持续，只是速度会有所放缓。预计2006年每股收益0.53元、2007年0.65元、2008年0.80元。

　　绝对估值：我们取无风险利率为2.52%，市场预期收益率为10%，而公司

股票Beta值为1.06，计算得贴现率WACC为6.85%。为此，基于对公司利润、资产负债、现金流量等的预测并假定2013年后永续增长率为2%，计算股东现金流量FCFF并贴现，即用DCF方法，公司每股价值14.87元。

　　相对估值：机械制造类世界国级公司市盈率一般在15至25倍波动，考虑到目前中国股市处于牛市环境，我们取20倍市盈率作为公司股价的合理定位，基于2007年业绩预测，对应股价约13元。

　　综合绝对估值、相对估值，我们预计未来6个月公司合理股价应在13至15元区间。目前公司股价10.90元，投资评级为“推荐”。

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