大盘股效应的价值基础

　　吴寿康

　　最近，很多投资者抱怨赚了指数没赚到钱；也有投资者担忧日益走强的大盘股是“新一轮机构坐庄的卷土重来”、或者仅仅是“基金抱团取暖”的集群效应。

　　这些担忧不能说完全没有道理，但是如果站在资本市场历史变革的新角度观察，我们发现当前资本市场日益突出的大盘股效应、强弱分化效应也有着某些坚强的价值基础与合理因素。

　　我想，如果将股权分置改革与中国金融市场逐步开放（QFII乃至货币升值等）作为中国股票市场历史变革的两大标志，大家应该不会反对。那么，这种变革对市场有什么影响呢？

　　中国股票市场曾经是孤立于全球市场的一汪“

天池浅水”，在股改完成前，制度上的缺陷使它不能形成资源优化配置的“优胜劣汰”机制，反映在产业与上市公司层面，就是我们常说的“企业活不好也死不了”与“重复投资、低效竞争”，这种产业格局再反馈到资本市场定价上，当然也就是“齐涨齐跌”———有相关研究曾经指出，中国股票市场系统风险高达70%，如此大的风险当然会阻吓真正的长线投资者，使中国市场只能成为投机者的天堂乃至“一汪寒来暑往、永远难深的浅水”。

　　了解了这样的历史，我们就知道正在进行的股改、股权激励等基础制度变革有多大的意义———在大、小股东、管理层目标利益一致的背景下，资本市场“优胜劣汰”的配置机制正在发生作用，而无论从机制发挥作用的过程和结果来看，“强弱分化”乃至“强者恒强”的定价效应难道没有道理吗？“优胜劣汰”是从市场机制发挥正确配置作用的深度而言，也正因为市场被赋予了这样的机制，长线投资者、特别是看好中国因素的国际投资者被吸引到这个市场中来。这就大大增强了这个市场的容量及其承载能力，这从今年迅速扩张的交易量、筹资规模、乃至中行、工行等航空母舰发行时的申购热情也可以看出———以往对于大盘股的恐惧正在消除、其股本折价不仅需要正常回复，而且，由于这些大公司往往也正是具备行业整合力的领导者，或许还需要对其赋予产业整合的龙头溢价。

　　基础制度的变革突破使股指期货、融资融券等一些新交易制度推出成为可行，由此将导致市场定价效率的进一步提升，这其中股指期货的作用尤其不可忽视。

　　首先，从一些大型国际投资者的角度出发，他们对于A股市场的投资主要着眼于全球资产配置中“中国因素”的市场风险分散功能，在这种考虑下，他们并不会特别在意个股的特异性因素而是注重指数股的“篮子”效应，因此任何股票进入指数都可能出现“篮子调整”的指数效应或者“新蓝筹”效应。

　　更重要的是另一方面：股指期货使得针对市场的系统风险与针对个股的非系统风险得以剥离开来，由此形成不同风险偏好与不同风险特征相匹配的多层次市场投资格局。想象一下，你看好某只股票的投资机会，但是你又担心大盘下跌，怎么办？———买入你喜欢的股票，同时卖出相匹配的指数份额锁定系统风险！

　　在这样友好的市场配置机会下，谁能保证中国未来不会出现IBM、微软这样的历史大牛股呢？我想，历史同样将给出答案。（作者系联合

证券研究所所长）

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