中国资本市场的理性之路

　　□银河证券研发中心总经理

　　滕泰

　　昨日，上证指数收盘在2161点，距历史高点已近在咫尺，多年前的景象恍若隔世。回首多年来中国证券市场的发展过程，许多市场参与者无不感慨万分，当时在一些“市盈率水平与发达国家国际接轨论”、“股价破净资产论”、“制度风险论”、“国家风险折价论”、“香港股市代表中国论”、甚至“中国股市只有五个股票值得投资论”等等错误观点甚嚣尘上的情况下，投资者信心几度涣散，市场仍 然处于过度下跌的过程中。

　　在这种严峻的形势下，我先后写了三篇文章，分别是《我们需要怎样的投资理念》、《什么是成长型投资》、《谁来主导中国证券市场定价权》，系统地提出了符合中国国情的投资理念问题、资本市场的估值标准问题、国际化过程中本土定价权问题，力图澄清当时资本市场上对价值投资的误解、对国际化估值方法的误解、对制度和所谓国家风险的误解。

　　由上海证券报发起的这场大讨论，在市场上引起了广泛的共鸣。之后不久，中国证券报也加入讨论，并以《A股定价权之辨：市场的本土化与视野的国际化》为题在中国证券网展开深入讨论。以后又召开了《我们需要怎样的投资理念》研讨会，进一步把定价权、投资理念和估值标准的讨论推向高潮。作为当时上海方面“估值标准”讨论的主要发动者之一，我本人也有幸在论坛上以《资本市场繁荣与富国强国战略》为题发表演讲，指出了盲目的、教条化的、一知半解的国际接轨理论对中国资本市场的危害。

　　然而，估值标准大讨论的高峰却并没有带来相应的市场反应，资本市场的过度下跌并没有任何停止的迹象。在接下来的一年时间里，上证综指甚至两次跌破了1000点。真理只是在人们心中埋下了将信将疑的种子，在实践上并没有得到广泛的认可，而那些所谓的“国际接轨论”、“10倍市盈率论”、“破净论”、“国家和制度风险折扣论”、“只有五个股票具有投资价值论”却仿佛得到了实践的验证，并看着中国资本市场日益走向边缘化。

　　为了把理论的大旗扛到底，2005年我的身份由一家基金公司投资总监变为一家券商的研究部负责人。在这段时间里，我在上海证券报做了整版对话《以股市成长阶段论研判当前市场》，论述了崩溃后期的中国股市投资价值；在中国证券报发表《中国资本市场应该有三个溢价》（成长性溢价、国家风险补偿溢价、货币升值溢价），《警惕中国资本市场拉美化》等文章。

　　终于，随着

股权分置改革的深入推进、随着

中国经济和上市公司业绩的实实在在增长、随着价值重估的全面展开，在2006年，中国资本市场用它那坚定不移的牛蹄一步步踏碎了所有的谬误和怀疑。

　　再回首，让我们心生多少感慨。

　　事实上，哪怕在最需要培育信心的时候，我们也不曾忘记，曾经给中国资本市场带来严重打击的“泡沫论”、“绝对价值论”、“国际接轨轮”、“净资产论”、“制度风险折扣论”等错误理论中也包含许多正确的、可借鉴的观点。而在牛市的狂热氛围中，我们更不能忘记，这些“负向思维”、反面批判理论中的关于市场操纵的批评，关于上市公司信息披露不透明的批评，关于上市公司控股股东及管理层、股价操纵者侵害流动股股东利益的批评也有很多情况的确是客观存在的。

　　所以，尽管面对中国和平稳定的国内和国际政治环境、长期稳定的经济增长预期、

人民币升值不可扭转的历史趋势、资本市场各项制度的建立健全，我们有信心说中国资本市场将迎来五到十年的大牛市、大发展，然而面对2007年狂热的市场投资回报预期，我们有责任提醒投资者，经历过全面价值重估的中国资本市场不可能重演2006年的暴利故事，“前事不忘、后事之师”，一个日趋成熟的证券市场只能够客观反映其一定时期内经济增长成果、货币升值幅度、制度改革进程所包涵的内在价值增值，超过这一内在价值的任何价格扭曲都将被市场纠正，盲目炒作和短期暴利都可能给投资者带来损失，给市场的健康发展带来新的伤害。

　　展望2007年，我们祝福所有理性的投资者在新的一年里能够获得合理回报，我们祝福大病初愈的中国资本市场一路走好。

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