中国因素：估值的困惑与视野的迷茫

　　

尹中立：经济学博士。现任中国社会科学院金融研究所金融市场研究室副主任、副研究员。□主持人：邹民生 乐嘉春

　　估值需要考虑中国因素

　　主持人：前两天，联合

证券的研究员冶小梅给我们传来一份报告，大意是估值之惑萦绕着基金经理。我想，有这种困惑的绝对不止几个经理人。随着沪深股指的快速攀升，投资者中陷入困惑与两难的大有人在，这已经不是一个简单的市场问题，而是一个包括对全球经济格局如何再认识、投资人又需要有怎样的全球性投资视野在内的、有多重含义的全局性问题。因此，我们今天的话题就谈“估值的困惑”，如何？

　　尹中立：好的。我跟你们谈“估值的困惑”，也是受你们的启发。前两天，我看到有位基金经理在你们报上写了一篇文章，大意是“心中的魔鬼使市场疯狂”。此人认为，目前市场整体估值水平，无论从历史纵向比较，还是从国际横向对比，都已经属于中位水平，如果继续上涨，估值水平就会超出合理范围。从我了解的情况看，有这种感觉的基金经理确实还真不少。就是说，心中有“魔鬼”在骚动的投资人，现在真还不少。

　　对这个问题应该怎么看呢？我觉得有必要对市场的情况简单梳理一下。我们知道，主导这轮行情的投资理念是价值投资，基金经理们正是高举价值投资的大旗来带领广大投资者冲锋陷阵的。股指从去年底回升以来，已经上涨了1倍，不少个股已经上涨数倍，有的股票价格甚至上涨了10余倍。

　　现如今，那些非常推崇估值的基金经理却陷入了估值的困境。尤其是在银行股、地产股及钢铁股大幅上涨时，很多机构都陷入了被动。如何重新认识价值投资理论，如何根据中国经济的成长性，以及全球投资格局的变化，对中国的投资市场以及上市公司进行正确估值，已成为每一个投资者不容回避的问题。

　　据我观察，类似的估值困惑不仅存在于内地A股市场，香港H股市场一样存在。11月27日， H股中的几只银行股出现大幅放量跳水，拖累股指盘中大幅回落，当日恒生指数大跌500多点。其中最主要的原因是有一家投资银行调低了港股的银行股评级。在香港市场，中国内地的银行股估值比香港本地及国际大银行的估值高出20%以上。

　　以招商银行为例，按照市净率计算，招商银行的估值已经接近恒生银行的估值（4倍左右的市净率）。我们再把招商银行和HDFC比较一下，就可以看出它的估值问题。HDFC是印度一家经营出色的银行，它的资产收益率达到了1.42%，个人贷款占总贷款的50%以上，中间业务收入占30%左右，这些指标都大大好于招商银行。HDFC的市净率是4.5倍，是全世界最高的估值水平，但它的市盈率只有20倍左右，其原因是资产收益率高。而招商银行的市净率达到3.5倍时，它的市盈率就已超过了30倍。这意味着什么呢？值得思索。简单地讲，我们需要调整对中国公司的估值参数，因为这中间有个中国因素问题。

　　“汇率幻觉”与银行股的估值

　　主持人：你的意思是，由于中国经济存在着特殊因素，因此不能用平常眼光来看中国公司？比如，现在大家谈得最多的是人民币升值问题？

　　尹中立：没错。但我的角度可能与很多人不同，我想跟你们谈一个“汇率幻觉”问题。

　　在今年的股票市场，让机构投资者大跌眼镜的事情有好几件，其中之一是银行股的行情。银行业一直被认为是一个可以精确估值，且有境外标准可以参照的行业。内地机构投资者有许多不看好银行股。当中国银行上市的消息公布时，上海A股市场指数曾经一天大跌5%以上，就在工商银行上市之前，A股市场同样是十分谨慎。

　　但就在A股市场小心翼翼的时候，巨额国际资金却早已在香港市场设下埋伏，对中国的银行业股票表现出了极大的投资热情，在工商银行上市之后就上演了两家银行H股（工商银行H股和招商银行H股）领涨两地股市大盘的好戏。

　　港股的表现不由得使内地投资者产生了不解，是境外市场变化无常或发生错误，还是我们没有把人家的估值理论真正学懂、学透？我觉得，香港市场对内地银行类H股的估值，的确发生了较大变化。而导致国际投资者对中国的银行类股票价值重估的重要原因是人民币升值。但是，中国内地A股市场追逐银行股的原因，在很大程度上却是因为H股的上涨，是“汇率幻觉”在起作用。

　　H股是以美元或港币标价的人民币资产，当人民币升值时，以美元或港币标价的H股的价格也应该升值。比如，2005年7月20日某H股现在的股价为1美元（折换为8.2人民币），该公司每股税后净收益为1/8.2=0.12美元（折换为1元人民币），市盈率为8.2倍。假设当人民币升值为1元人民币=1/5美元时，该公司的每股收益仍然为1元人民币，但折换成美元变成了0.2美元，假设市盈率不变的话，该公司的股价应该为0.2×8.2=1.64美元，比目前的股价上涨了64%，但本益比仍然没有变化。这里的核心问题是，H股代表的是人民币资产，人民币升值就意味着H股的增值。

　　从静态的假设来分析，H股上涨的幅度应该等于人民币预期升值的幅度，但预期是不确定的，没有人能说清两种货币之间的均衡比价关系。即使未来的某个时间中国将人民币的汇率进行了调整，市场的预期也不会消失。1985年前后的日元升值就是一个先例，日元和美元之间的比价从360:1一直上涨到100:1左右。经验表明，当一种货币成为世界金融的热点时，一定会吸引大量的国际游资来炒作，使市场发生大幅度波动。

　　尽管目前人民币还不能自由兑换，我国的资本项目还没有放开，但实际上境内外的资本管道是在逐渐连通。从资本市场来说，H股、B股，以及A股市场的QFII等，都是连接境内外的管道。从资金的流动看，H股应该成为国际资本购买人民币资产的首选，尤其是银行股、保险公司的股票，理应成为国际投资者在人民币升值背景下最主要的投资组合。

　　目前，人民币升值预期已经形成，尽管从2005年7月21日开始国家已经开始了人民币汇率形成机制的改革，但从目前的情况看，在未来相当长的时间里，这种人民币升值预期可能都会一直存在。因为在任何金融市场，当一个价格趋势形成之后，就很难逆转，除非遇到外界强有力的冲击，才会使这种趋势发生改变。不论是股市还是汇市、金市，莫不如此。

　　由此可见，人民币升值预期决定着H股的方向。假如人民币的升值预期不变，H股的上涨趋势仍将继续；如果人民币升值预期发生了逆转，H股的行情就会结束。

　　这里，我们分析的是H股的价值重估问题。

　　但A股市场的银行股其实并不存在这些价值重估的基础，A股跟着H股亦步亦趋是由“汇率幻觉”导致的。之所以成为“汇率幻觉”，是因为在我们的心中有两个既定的假设：人民币一直比港币币值低，H股的估值比A股合理。因此，当H股的价格高于A股时，我们会怀疑A股的估值水平是否偏低。当人民币逐渐升值之后，很多投资者忽视了汇率的变化，这种“汇率幻觉”与人民币与港币之间的币值十分接近有关。假设未来某个时点人民币与港币的币值比超过一定的限度（比如为0.7：1），则“汇率幻觉”可能就会消失。

　　幻觉是暂时的，“汇率幻觉”不可能成为银行股在A股市场的价值重估的基础。这是在工商银行上市以来，机构投资者的困惑之所在。

　　A股市场银行股存在体制性价值重估

　　主持人：那么，A股市场的银行股可不可以进行价值重估？其价值重估的依据何在？有没有重估的基础？

　　尹中立：我看好中国内地A股市场的银行股，尤其是以招商银行为代表的中小银行的股票，因为这些银行的股票存在着价值重估的理论基础，而成为银行股价值重估的基础应该是中国银行业的制度性变革。我们应该承认这样一个事实，在最近的几年中，随着中国银行改革的加快，四大国有商业银行的市场份额在逐渐下降，而中小银行的市场份额在逐渐上升，人才及客户都出现了从四大银行向股份制银行流动的格局。这实际上是银行资源的重新分配，它直接表现为有些银行以30%以上的速度超常规增长，而四大银行的业务增长速度相对缓慢。这些情况是西方成熟市场及其他发展中国家所不曾出现过的，这是中国特色的东西，我们不妨称之为“体制性价值重估”。

　　“体制性价值重估”导致中小银行资产规模的超常规增长，而银行资产的超常规增长必须要不断地依靠资本市场去补充资本金，而每一次的再融资又会导致每股净资产的大幅度增加，市净率随之下降。以浦发银行为例，该银行最近在A股市场发行4亿多股，融资60亿元，使该行的每股净资产从4.57元增加到5.4元，市净率（以12月1日的收盘价计算）从3.5倍下降到3倍。因此，即使按照国际估值标准对中国的上市银行进行度量，给予招商银行等4-5倍（甚至更高）的市净率也是合理的。

　　但值得注意的是，上述推理只适用于招商银行等中小银行的价值重估，对中国银行、工商银行、建设银行等是不适用的。中小银行的体制性重估，是以四大银行的份额降低为前提的。如果我们谈到的银行股体制性价值重估的推理成立的话，未来A股市场的银行股走势就会出现分化，规模小、机制灵活、经营水平高的中小银行的估值水平会提高，而大银行的估值可能会降低。

　　制度变革与股价重估

　　主持人：刚才我们以银行股为例，谈了一些中国特殊的也是重要的估值因素问题。还有哪些因素值得我们估值时需要特别留意的呢？

　　尹中立：2005年之后，中国股票市场进行了一系列制度改革，对市场影响最大应该是

股权分置改革和股权激励制度，这两项改革对当前了解股价上升关系密切，或者说，从一定程度上说，是这两项改革导致了目前的股价重估。

　　上述两项改革解决了两个问题，一是使大股东关心股价，使大股东的财富与股票市场紧密联系在一起；二是经理层也关心股价。这就使上市公司在制度上有了好的保障。在改革以前，大股东对经营上市公司的积极性不高，尤其是由国企改革而来的上市公司，经理层“吃里扒外”的现象非常普遍。因此，上市公司并没有从根本上解决国有企业的弊端。另外，更为常见的现象是上市公司通过关联交易转移利润和隐瞒利润。类似的例子在上市公司中屡见不鲜。

　　然而，制度的变革不仅会基本杜绝上述行为，而且会导致很多公司在制度变革初期将以前隐瞒的业绩表现出来。我们已经看到，很多公司在公布管理层的股权激励方案之后，公司的业绩和股价都出现较大幅度上涨。制度变革导致的价值重估还表现在整体上市的过程中，由于有了财富的激励作用，很多公司将有价值的资产不断地注入到上市公司，这样的故事还会不断演绎下去。

　　价值重估与股价泡沫

　　主持人：是否可以这样讲，特殊的中国因素既是目前大多数人估值困惑的起因，也是人们必须据以修正估值标准的理由？这此过程中，我们又如何对待股价泡沫问题？

　　尹中立：既然是价值重估，投资者习以为常的价值判断标准就需要修改，但新的标准的建立和运用还需要时间的检验。在新、旧价值标准交替的时期，股市的价格非常容易产生泡沫。该现象是很好理解的，因为当市场认同价值重估标准之后，大量资金会涌向这些需要价值重估的股票，这些股票的价格会出现大幅度上涨，而这些股票的上涨趋势形成之后，又会沿着该趋势不断上涨，这就是牛市的自我复制现象。

　　我在2006年初就曾经预言：2006年的股票不怕不涨，就怕上涨过头。该预言就是基于价值重估的背景。2006年已经行将收尾，我的判断基本得到了验证。尽管股指上涨的幅度超过80%，但到目前为止，A股的估值水平依然在传统估值水平的合理范围之内。在2007年即将来临之际，我最担心的还是股价的上涨过度。而估值理念在此扮演什么角色更值得玩味。因为现在是机构的时代，而机构怎么玩估值，就不是那么简单了。

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