航天电器　定向增发带来新机会

　　招商证券张良勇

　　我们预计，航天电器（002025）2006－2008年净利润增幅分别为12.4%、32.5%和20.8%；按现有股本计算，实现每股收益分别为0.89、1.18、1.43元。我们以2007年25－30倍市盈率给公司定价，则公司合理估值区间应为25.5－30.6元。调高评级至“强烈推荐－A”。

　　平稳增长的原有业务。2005年，公司继电器和连接器合计收入2.92亿元，同比增长103%，其中继电器增长82%，连接器增长达到124%之多。2005年的增长可谓超常规增长，我们预期公司原有继电器、连接器业务将进入平稳增长期。

　　近一段时期以来，市场担心航天电器原有继电器、连接器业务将会步入下降通道，或者认为航天电器的主要客户来自061基地，而后者的订单可能大幅下降。对此我们认为，如果从公司的发展历程、客户结构角度看，可能会得出不同结论。

　　其一，从客户结构观察，公司曾在IPO招股说明书中披露：以销售收入计算，公司客户结构分别为航空、航天、电子各占10%、48%和19%，另外其他客户占23%。2002年以来，公司客户的分散化程度更高，此种客户结构保证了公司业务不会受单一大客户的过大影响。

　　其二，061基地的订单占公司销售的比例极低，估计在5%以下。事实上，当初航天电器正是率先走出基地广揽客源，才创出一条快速发展之路。

　　我们基于以下原因认为公司原有继电器、连接器业务将会重新回到增长轨道：装备升级、军工先进制造之路会持续向前发展；与国家“

　　被市场低估的微特电机业务。航天电器本次增发组建林泉航天电机集团（暂定名），目标非常明确：一是看重林泉电机的优质军工资产；二是通过上海林泉的能力，迅速做大民品，扩展公司规模。

　　我们从8月底以来一直提示市场需要再次关注航天电器，并认为市场对公司拟定向增发收购的林泉电机缺乏认识，存在低估。此后经多次调研，我们相信林泉电机将成为航天电器2007年业绩增长的最主要来源。

　　据了解，林泉电机为军工配套类产品的毛利率不低于航天电器，如果不是公司的其他负担，其盈利能力甚至可能与航天电器接近。2005年林泉电机集团销售收入近3亿元（包括林泉先锋等）。

　　在被航天电器收购后，预期林泉电机盈利能力将得到充分释放。原因主要在于：首先，采取人随设备的原则，优质资产进入航天电器，剥离掉富余人员和不盈利的资产；其次，航天电器的高效管理体系；第三，加大设备投入，尤其是测试设备和先进加工设备，改变生产弱于研发的现状。

　　盈利预测综合值一览2003Ａ 2004Ａ 2005Ａ 2006Ｅ 2007Ｅ 2008Ｅ

　　主营业务收入（百万元）105．82150．59294．87406．03671．5 962．37

　　增长率（％） 11．13 42．31 95．81 37．765．38 43．32

　　净利润（百万元） 24．841．36 114．38132．11160．98181．8

　　增长率（％） 42．28 66．77 176．5515．521．85 12．93

　　每股收益 0．45670．517 1．19140．91741．11791．2625

　　市盈率44．89 39．65 17．21 22．35 18．34 16．24

　　ＰＥＧ1．060．590．1 1．440．841．26

　　△图表数据来源：Wind资讯