2000点：新行情 新起点

　　上海证券 彭蕴亮

　　此2000非彼2000，历史上的2000点与现在的2000点没有可比性。如果我们用流通股加权计算的中标A股综合指数计算，现在的点位离历史高点还有30%以上的差距，远大于上证指数与历史高点的差距。目前，市场格局和制度性安排已经出现根本性的变化，今年的2000点和五年前的2000点有天壤之别，我们认为，A股市场还处于“山脚下”到“半山腰”之间的位置，提升A股市场的评级为：12个月内，沪深300指数有望从1600点区间上升至1850-1950点，对应市盈率为23-24倍的估值和预测。若换算成上证指数，则12个月内有望升至2500点。

　　一、市场格局巨变，2000有天壤之别

　　从市场格局方面看，目前的国内经济格局和国际大环境都发生了根本性的变化，与2001年的2000点有天壤之别，我们认为今天之2000点和5年前的2000点不具备可比性，中国牛市还将向纵深发展。

　　国内方面，受消费等因素的拉动，中国经济发展趋势十分良好，牛市不会在2000点嘎然而止。数据显示，1-3季度我国居民消费增长提速现象明显，预计4季度，居民消费增速还会继续提高，全年增幅将达到13%-14%左右，A股市场长期向好态势比较明显。进一步分析，促进消费需求增长的有利因素有：居民收入不断提高、工资和投资收入不断增加、提高社会保障等，居民消费有望实现跨越式增长，意味着中国A股市场的牛市还将延续。如国家为实现国民经济实现均衡增长，今年以来采取了提高

个人所得税起征点和低收入居民贴、减免农民税费等一系列财政政策，使居民再分配收入有所增加。同时，随着国民经济高速增长和资本市场活跃，居民工资和投资收入也不断增加。前三季度，城镇居民人均可支配收入扣除价格因素，实际增长10%，同比加快0.2个百分点；农民人均现金收入实际增长11.4%，与上年同期基本持平。

　　我们注意到，十六届六中全会对构建和谐社会问题做出重要决定，提出“补低、扩中、调高”的分配体制改革策略，这将会在增加中低收入居民收入和提高社会保障、增强社会消费需求方面，起到积极促进作用。到8月末，城镇居民家庭每百户拥有汽车同比增加0.92辆，而拥有自行车却同比减少2.58辆。我们认为，在我国人均国民收入突破1000美元，部分城市居民生活已达中等发达国家水平后，消费需求必将会出现跨越式增长，带动中国经济稳健增长，A股长期牛市呼之欲出。

　　国际方面，受温暖气候预测及庞大美国取暖油库存影响，近期国际原油期货价格持续下跌。种种迹象表明，国际石油价格将长期在低位徘徊，对A股市场的后期走势构成中长期利好。从深层次看，长期内原油价格趋势受供需基本面等多种因素的影响。供给方面包括已探明储量、油田勘探开发投资与剩余产能、炼油厂投资与产能等；需求方面主要是世界经济周期的不同阶段对原油需求的变化、替代能源的开发进展等。而短期内原油价格受国际政治形势、异常气候、世界特别是美国原油汽油库存、欧佩克产能调整计划、原油季节性需求变化以及国际投机基金等诸多因素影响。近期，OPEC 宣布减产，短期油价的直接指标ICE 和NYMEX 的各短期品种期货都出现较大幅度下跌，说明市场对未来油价走弱充满信心，这很可能是原油价格进入下降通道的标志。因此我们认为，虽然原油价格在短期内难以预测，但是市场已经普遍预期国际油价中长期油价将处于低位，对证券市场向好的预期进一步明确，有利于中长期牛市的延续。

　　从实际数据和市场的反应来看，国际油价数据对恒生指数以及A股市场均有不同程度的刺激作用。目前，市场仍然对欧佩克宣布削减日产量120万桶的执行能力表示怀疑，虽然欧佩克已宣布将从近日开始执行每日减产120万桶的协议，但印尼已经明确表示不会减产。市场普遍认为，虽然印尼产量较小，但已表明该组织各会员国对减产决议仍有歧见。同时，由于市场预计美国公布的原油库存数据将上升，从而大大缓解了交易商对石油供应的担忧。数据显示，目前美国原油库存仍较近5年平均水平高出14%，而美国东海岸等地区气温出现回升，更使得取暖油期货价格近期降到15个月来的新低，天然气期货价格降到年内最低水平。在这种情况下，香港恒生指数已经创出19000点的历史新高。相对于恒生指数而言，由于目前A股指数离历史高位尚有一段距离，因此牛市才处于初始阶段，后期还有相当的上升空间。

　　二、制度性安排，牛市“盛宴”刚刚开始

　　管理层对于资本市场的制度性安排方面，与5年前相比，最为重要的就是引入了股指期货和做空机制，而且完成了股权分置改革，这是5年前在2200点上方所有投资者所不可想象的。我们判断，股指期货虽然会导致市场短期震荡，但长期来看无疑有利于A股市场的发展。特别是推出股指期货之后，华尔街出现了10年以上的大牛市行情。从这个意义上讲，中国A股的牛市“盛宴”也许才刚刚开始。

　　国际经验表明，随着股指期货上市日的临近，指数的上涨态势有所回落，但长期来看依然保持牛市趋势。数据显示，在股指期货推出前的较短时期内，除香港恒生指数外，美国标普500指数、日本日经225 指数、韩国KOSPI200 指数、印度NIFTY 指数均出现下跌。但从长期走势来看，上述指数均呈现稳步上涨的态势。可见，股指期货推出前1年到半年，作为标的现货指数享受了一定溢价，其间存在阶段性上涨；而临近在股指期货的时间点，标的指数可能会出现调整，但调整之后依然会延续牛市行情。

　　以股指期货推出时间较早的美国市场为例，标普500 指数期货推出前半年左右，标普500 指数相对于其他指数的走势出现上涨，涨幅随时间在临近期货上市日前有所回落，期货推出前后的短期内进行调整。而日本的指数期货推出前半年左右，日经225指数相对于其他非标的指数的走势有上涨，但在临近期货推出日，则出现下跌。再观中国证券市场，由于A股市场是今年全球表现最为良好的市场之一，因此，我们判断市场还处在股值期货推出前的阶段性上涨区间，牛市还有很长的路要走。

　　从中国证券市场变革的层面而言，股指期货的推出可以完善中国证券市场产品架构，为投资者提供更为丰富的投资品种，这对完善现货市场的功能是一个利好；特别是股指期货具有显著的杠杆效应，能够放大中国经济对证券市场的影响，从长期来看，股指期货推出后，证券市场具备广阔的发展空间，长期牛市不会改变。

　　纵观日本、德国、韩国等国家，在本币升值期间，其证券市场都有突出表现，而股指期货的投资者更是获利丰厚，出现了资本市场的长期繁荣。当然我们并不是拷贝历史，将

人民币升值与资产重估、证券市场向好划上简单的等号。我们认为人民币长期升值的背后，更多体现了我国经济已经发展到这样一个阶段：部分制造行业劳动生产率提高，显著提高了我国产业国际竞争力，而国际市场格局已很难容纳我国传统出口产业保持原先的发展势头，需要增长模式的转型；依赖国内廉价资源，维持出口产品价格竞争力的形式发生转变，低估的资源价格开始重估，煤炭能源如此，劳动工资如此，土地如此、汇率也是如此；经济经过一段时期的持续增长，人民财富有较大的积累，内需市场快速扩大；此外人民币升值预期也会吸引外部投资的流入，导致资产重估，而由此产生的财富效应将在资本市场明显地体现出来。

　　而作为现货市场的“杠杆”，股指期货的财富效应将更加明显，反过来导致大量资金进入现货市场，呈现“双赢”的发展格局。国际经验表明，在市场机制发生根本改变的情况下，增量资金将大量进入股票市场，如企业年金、保险资金、共同基金等低风险偏好的机构等，股指的上涨的潜力大大增加。如美国标普500 指数虽然在股指期货推出的“临界点”前出现下跌，但后10年却出现了反复上扬的走势，累计涨幅超过600%，其经验值得我们参考和借鉴。

　　三、行情超出预期，提升目标评级

　　从市场的角度看， 目前上证指数已经达到我们此前预测的目标位区间，在中国经济长期繁荣的背景下，经济周期性波动风险降低，微观经济潜在增长率日益提高，将驱动中国股市持续甚至加速上升，我们判断目前2000点区域并不是顶部，而是在“山脚下”至“半山腰”的位置。且在明年股指期货推出后，沪深300指数将替代上证综合指数的位置，成为市场瞩目的标的指数。我们预测，12个月作为标的指数的沪深300指数有望从1600点区间上升至1850-1950点，对应市盈率为23-24倍；若换算成上证综合指数，则12个月内目标评级可达到2500点左右。

　　从估值上看，目前A股市场的估值水平大约为20倍(扣除亏损后)，优质公司的估值水平不过15倍左右，估值动力预计仍可推动中国资产、特别是A股市场的估值在未来两到三年之间50%上升以上，达到25-30倍的水平。而我们认为这一水平只是反映了中国经济的远期增长前景，并不真正意味着估值泡沫。事实上，本文所述的每一个因素都可单独推动中国股市产生行情，而在这些因素共同作用下，A股市场的估值驱动型牛市有相当大几率进一步发展成为估值繁荣型牛市。这比较可能出现在长期牛市的末期，并且需要一定的时间与条件。例如中国经济长周期繁荣与股市长周期繁荣之间的正反馈效应、人民币升值速度失控导致中国资产估值快速上升、投资者的情绪高度自信而狂热等等。我们判断，本次行情将是A股历史上第一次估值驱动型牛市，持续时间可能大大超出市场预期，目前尚处于初始阶段，更大的行情值得期待，不排除出现跨年度行情的可能性。

　　综合判断，油价下跌和经济增长将使得本轮A股行情可能成为一次全面牛市，大多数行业中的龙头公司均面临较好的成长前景。基于大部分股票涨幅巨大的现实，我们认为目前应该寻找估值相对低的行业和个股，特别是部分估值尚在18倍以下的龙头公司，可能在后期面临一定的超额收益机会。

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