跨年度行情将继续展开

　　中国银行 董德志

　　临近年末，市场心态越发稳定。进入12月后，预计11月末开始的多头反弹依然会延续，跨年度行情也就此展开。投资者可适当放长投资久期，储备跨年度建仓债券。

　　回购利率主导11月市场

　　引发本轮调整的导火索是央行11月3日年内第三次上调法定存款准备金率。从信息发布到正式实施时期间隔很短，给予机构的准备时间较为短促。本次政策调整大约一次性冻结银行体系资金1600亿元。

　　银行间市场7天回购利率从11月9日开始加速上涨，最高于11月21日报收于3.9988%的历史高点。回购利率的加速上涨主要原因可以归结如下：一是

股票IPO连续发行，机构申购热情高涨，对于银行间市场资金需求明显加大；二是由于IPO因素造成了市场资金的结构分布严重不均，大量资金集中于少数机构手中，资金拥有方存在推高利率，提高回报的内在要求。

　　回购利率加速上行，上行态势之快、之猛在很大程度上打击了先前浓重的多头预期。金融债、国债收益率先后出现了调整。直至11月27日，当周没有新股发行，央行也减少票据发行，并再度启用了票据数量招标方式，回购利率终于展开了加速下行的走势，并进而带动了现券交易市场的利率出现迅速反转。

　　回顾11月份利率走势如过山车般的表现，可以得出如下结论：首先，回购利率成为11月份影响现券利率走势的关键性因素；其次，在特定阶段，IPO因素所形成的资金结构变化将对现券市场形成短期冲击；再次，从市场反映而言，法定存款准备金率的调整对于现券市场的瞬间影响力度确实明显弱化，本轮现券市场的调整虽起源于政策变动，但是其主要推动力量却并非源于此，机构操作行为对于本轮调整行情的演进起到了非常重要的作用。

　　11月份的债券市场虽然出现了短期的调整，但是给予市场投资者提供了非常良好的跨年度建仓机遇，而调整之后现券市场的快速上行为市场多头预期提供了更为稳固的支撑。

　　温和多头局面延续

　　市场已经临近年末，从历史惯例来看，应该处于政策真空期，市场心态会越发稳定。进入12月后，市场主流投资机构所关注的发行市场基本落下了帷幕，我们预计11月末开始的多头反弹依然会延续，跨年度行情也就此展开。但是不可否认，由于一级发行市场的缺位，将导致二级市场难现继续快速上行的场面。温和上涨可能是12月份债券市场表现的主旋律。

　　从资金面看，市场对于后期流动性状况依然怀有非常乐观的预期。首先，12月份大量央行票据到期，资金将流入市场；其次，财政性存款也会在12月中流出央行，在客观上加强市场的流动性充裕程度；其三，财政部与商业银行间的现金管理操作预计也会在12月份中进入实施阶段，这相当于再度补充了商业银行体系的流动性；其四，在西方圣诞节前夕，中国的外贸顺差有望继续攀升，也将丰富市场的流动性状况。总之从资金流入角度，多重因素仍将对现券交易构成强而有利的支撑；

　　从宏观面看，10月份以来的诸多经济指标回落态势仍有望延续。总体来看，2006年中国经济最终将形成低通胀、高增长的良性格局。

　　12月份美国财政部部长与美联储主席将再度访华，预计

人民币汇率问题依然是中美双方的重要议题，而国际投机力量对于

人民币升值的预期也必然会再度高涨。汇率问题会成为12月份中国人民银行关注的焦点问题，预计这种管理层关注焦点的转移将对于本币市场利率形成一定的压制作用。

　　总体而言，我们对于12月份债券市场怀有良好预期，唯一需要关注的事件依然是股票IPO因素。根据目前信息显示，在今年年底依然还有部分股票发行，其中也不乏大盘股。这可能会引发资金面的短暂性失衡。但是正如实践所证明，IPO因素仅对市场资金结构产生影响，对于总量的影响甚微，而且在经过11月份的市场波动后，机构的成熟度将会明显提升，预计难以再度出现回购利率非理性的快速上行局面，因此也不必对IPO因素过分忧虑。

　　从目前收益率曲线的形态来看，国债与金融债券的优势回报品种依然集中在7年期附近。在预期良好的情况下，投资者依然需要适当放长投资久期，储备跨年度建仓债券。

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