第一铅笔受惠金银饰品业高成长

　　东方证券研究所张曼

　　投资要点

　　●公司控股的有158年历史的老凤祥是中国首饰业第一品牌，优秀的管理是百年老凤祥腾飞的原动力。

　　●五大措施力促公司金银饰品业保持较高成长速度。我们预测公司首饰业务2006-2008年的复合增长率为40.7%。

　　●公司的铅笔业务是我国传统产业的一大骄傲。公司作为奥运特许生产商，铅笔业将受惠于奥运经济。

　　●我们认为公司六个月合理估值中枢在9元，属于新兴消费高成长股，投资评级为“增持”。

　　金银饰品业利润率高

　　随经济增长，精美、高贵集消费与投资一体的金银珠宝首饰消费正在从奢侈消费向习惯消费过渡，K金、铂金、

钻石、翡翠、白玉的饰品、摆件、礼品开始以时尚的面貌进入中国人的社会生活，并成为中产阶级和富裕阶层的消费必需品。

　　2002-2005行业年均增长13.7%，高于社会消费品零售总额11.1%的水平。由于消费结构升级、价格上涨以及第三次人口高峰带来的适婚消费人群逐渐增加的情况下，金银珠宝业商会预测中国的铂金、黄金、翡翠、钻石等珠宝消费未来五年将保持年均15％的增长势头。到2010年，中国将成全球最具竞争力的珠宝首饰加工和消费中心，成为世界最大的珠宝首饰市场。良好的行业背景将为相关公司的发展带来了较大的机遇。行业内企业呈现出高收益状态下的快速发展。

　　优秀管理促使企业腾飞

　　第一铅笔（600612）控股的有158年历史的老凤祥是中国首饰业第一品牌，然而2000年老凤祥仅保持在微利状态。2001年中铅总经理石力华介入老凤祥的管理后进行了激励机制、营销、技术、管理创新，并强化了微观管理，良好的机制和调动起来的全体员工促成了百年老凤祥腾飞的开始。其管理方面的措施是：1、机制创新，建立多层次激励和考核机制，建立关键设计、生产、营销、管理骨干人才“期股+实股”持有的激励机制和科学的考核系统。2、营销创新，解决代销问题，推进“专业代销、区域代理、品牌加盟、连锁银楼，四位一体”营销新举措。3、技术创新，创建沪上首个“原创设计师工作室”。4、管理创新，实施“管理集成、经营专业”的扁平化，改造组织结构、改造生产技术、使市场导向型的多元资产保值增值的"老凤祥"模式悄然萌生。5、微观管理不断加强。细致的微观管理加上科学的考核机制构成了公司业绩快速扩张的良好基础。

　　品牌优势带动利润增长

　　老凤祥目前拥有品牌优势、设计优势、科研优势、营销网络优势、产品结构优势和产业链优势，通过零售和代理年出售金饰12吨，占据国内10%的市场。公司利润增长的后续驱动因素在于：1、零售环节产品结构的调整带来的高毛利产品比重的增加。2、批发业务的发展。3、品牌建设的继续加强。4、市场拓展工作的深化。5、资源整合的持续进行。

　　公司计划至2010年自营银楼和专卖店的数量在目前150余家的基础上再增加100-150家，全国网点从现在1000余家的基础上发展到2000余家，依托上海，建立以陕西为中心的西北市场、以济南为中心的山东市场、以北京为龙头的北方市场的全国营销网络。从业务模式上形成在实体店面销售基础上发展电子商务、电视直销、会议营销模式，构建立体营销系统。2010年公司总销售额力争在2005年30亿元的基础上翻番。2010年起公司将在已注册老凤祥

商标的20多个国家建立银楼，使老凤祥成为国际品牌。假定金价不动，我们预测公司首饰业务2006-2008年的复合增长率为40.7%。ROE有望从2005年的23%逐渐增加。

　　奥运特许文具生产商

　　公司铅笔业务拥有品牌、规模、技术和产品结构优势。凭借中国名牌“中华牌”和知名品牌“

长城牌”，占据了国内高档笔80%-90%的市场，国内铅笔行业35%的市场份额。并且凭借高品质在世界铅笔制造业中也同样处于领先水平，成为了国际反倾销税率唯一为零的中国企业。考虑到公司是奥运特许文具生产商，我们预测公司2007年国内高档笔市场增长15%，普通笔降低5%，出口用笔增长5%，2008年在2007年基础上国内高档笔市场增长15%，普通笔降低5%，出口用笔增长5%。我们预测公司铅笔业务2005-2008年的净利润复合增长率为12%；奥运对公司2007和2008年净利润的影响分别在247万和512万。

　　估值与投资评级

　　考虑到老凤祥20.38亿元的品牌价值（50.44%）及公司部分自有商业物业和法人股的升值，我们认为公司价值底线在8元左右。我们预测公司2006-2008年的EPS分别为0.24、0.32和0.44元，净利润复合增长率为34%，预计行业和公司长期成长空间巨大。按30倍PE估值，公司2006年合理估值7.3元，2007年合理估值9.45元。考虑到公司涉及行业与金价较为相关，有一定的风险，我们认为公司六个月合理估值中枢在9元较为适宜。公司属于幸运的行业中拥有优秀管理的公司，属于新兴消费高成长股，投资评级为“增持”。

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