百盛商业：巨额融资发动扩张引擎

　　第一上海研究部

　　投资要点

　　●公司通过发行有担保优先票据获得融资15亿元，使今年的现金流十分充裕。公司已经将昆明及昆明人民路管理店并入旗下，未来将会加速扩张。管理层计划未来以每年开店4-5家、并购2-3家管理店的速度扩张，我们认为公司目前资金实力及管理能力均可完成此等目标。

　　●通过债务融资，公司的负债率上升至67.2%，有偿负债达到35.1%，我们认为未来负债率会轻微上升。不过，净利润率可能会相比我们之前的预测有轻微下降。

　　●根据新的公司规划及假设条件，我们调升盈利预测并提升目标价至41.3港元，此目标价相当于2007年34.5倍PE，较现价有10.7%的升幅。

　　融资意在加速扩张

　　百盛商业（3368.HK）近日宣布，发行接近2亿美元的2011年到期优先担保票据，票据息率为7.875%，发行对象主要为国际机构投资者，发行所得款将会被用作收购由摩根大通银行伦敦分行发行的信贷挂钩票据。收购的同时，百盛境内的附属公司将会向摩根大通银行上海分行进行一系列贷款，贷款本金将最高为15亿元。公司将会利用此款项加速收购其在境内管理门店及少数股东权益。

　　公司之所以会通过优先票据进行融资，我们认为可能是因为以下两点：其一，公司2005年净资产仅为18亿元，因此，很难获得高达15亿元的境内贷款。同时，内地金融市场并不发达，如果采用贷款方式，由于贷款流动性很弱，导致利率较高。而此担保票据可以在新加坡交易所交易，流动性较好，因此利率成本较低；其二，公司表示此票据的主要对象国际机构投资者，可以让更多海外投资者了解公司。

　　开店与收购并行不悖

　　公司近日宣布，收购管理店昆明百盛店及昆明人民路百盛店，花费3.16亿元，相当于此两家门店2005年收益的11倍市盈率。公司表示，将会继续加大对管理门店以及现有门店的少数股东权益的收购力度。

　　按照公司计划，将会通过四种途径进行扩张：首先，开设新店。公司表示，未来将会保持一年5家左右的开店速度，而明年四家门店将会如期开店营业，开设一家2.5万平方米的租赁门店将会耗资3000万元左右；其次，收购管理店。公司目前还拥有13家管理店，公司表示将会以每年2-3家的速度进行收购，收购标准基本为5年能够收回成本，收购代价将会在8-12倍市盈率；第三，收购少数股东权益；第四，并购内地百货店。公司表示，并不会放弃并购内地百货门店机会，但是并购对象将为拥有8家以内门店的百货公司。我们假设，公司开设门店面积均按照目前拥有门店平均面积25000平方米进行测算，收购管理店产生的面积将按照管理店上一年平均面积估算。

　　一般来说，强调快速扩张都会以牺牲单平方米销售为代价，然而，我们认为公司单平方米收入增长率将不会受到影响，主要因为公司目前扩张的主要途径之一为收购成熟管理店的权益以及自有门店的少数股东权益来完成。因此，我们维持公司明后两年的单平方米收入增长率为13%及12%的假设。

　　负债率尚属合理

　　公司负债率将会于2007年上升至67.2%，其中负债35.1%为有息负债，我们认为公司目前负债率尚属合理。公司利息支出净额指利息支出与利息收入的差额，按我们之前预测，公司今年的现金可以达到21亿元。因此，11月的融资产生的利息支出将会在明年达到顶峰。

　　我们认为，公司的融资活动将会导致利息支出上升，导致净利润率有所下降；公司扩张速度快于我们预期，故扩张产生的一系列费用将会增加；管理店的利润率普遍较低，故公司净利润率会轻微下降。

　　维持“买入”评级

　　我们根据新的信息对公司进行重新估计，假设在2010年以前，百盛可以获得较高的增长速度，2005-2010年收入复合增长率为37.5%，而在2010年以后，将保持4.8%的匀速增长。我们通过DCF法计算